国债余额管理第一券预测：机构猜二期国债定价

　　上海证券报

　　期限3个月的今年记账式二期国债3月15日将进行竞争性招投标。作为国债余额管理启动后的第一只短债，本期债券的发行无疑受到市场的格外关注。

　　南京商行黄艳红：应低于二级市场水平

　　------宏观面在变。两会对2006年我国经济的定调为国内生产总值增速为8%，固定资产投资增速控制在15%，物价增速控制在3%左右。目前经济的回暖将直接挑战固定资产投资15%的限制目标，如果反弹过高的话，也不排除启动紧缩政策的可能，但上半年对于宏观经济来说应是个观察期，对于债市形成有利的支撑。

　　对债市而言，货币政策中利率和汇率政策直接影响作用更大。央行处于对内均衡与对外均衡的两难境地，货币政策独立性受到严重干扰。目前

人民银行通过人民币做市商制度和推出衍生品交易使得

人民币汇率更加灵活，方向性更加模糊，有利于减小汇率压力。但随着美国的再度加息，中美利差也有望随着缩小，回购利率应有上升的空间。

　　------市场面：看空机构在增加。债券二级市场在春节后一直维持着高位整理走势。目前债券累计涨幅较高，技术面看空的机构正在逐步增加。

　　------收益率：应低于二级市场水平。在此分析因素下，较多的机构选择了压缩债券的久期的办法来规避可能出现的利率风险，060002国债将会受到银行类投资者的欢迎，期限短符合目前的投资策略和银行类机构投资者流动性管理的需要，国债可以免税的因素也会增加它的吸引力。其定价参照剩余0.25年的040005，上周五3月10日二级市场成交在1.5%-1.55%之间，本周一市场成交在1.61%附近，银行间市场买入收益率在1.61%附近，050006银行间市场买入收益率也在1.58%附近。参照3个月央票收益率在1.73%，一般央票和国债之间保持在20个基点的基差左右，本期3个月国债收益率应低于目前二级市场的水平，约在1.5%附近，考虑到本期债券是较好的流动性管理工具和避税工具，收益率跌破1.5%的可能性也非常大。

　　第一创业陈若劲：可能在1.39%至1.43%

　　从影响市场资金面的央行公开市场操作情况看，上周央票到期500亿元、正回购到期1150亿元，上周二1年期央票发行了700亿元，同时进行了950亿7天正回购操作。上周四发行800亿3个月央票，全周净回笼800亿元。净回笼额较前周的300亿元有明显放大，反映央行回笼货币收紧流动性的基调未变，但在收紧流动性的同时央行在操作上也明显注意掌握节奏，避免短期利率上升过快。

　　回到本期国债的中标利率预测，目前剩余期限在3个月附近的国债收益率在1.50%-1.52%附近，而3个月央票已经连续数周企稳于1.73%附近。我们注意到，去年12月26日财政部发行了3个月期限的050015，发行价格99.66元，对应收益率为1.37%。而当时的1年期央票利率基本维持在1.86%-1.9%区间内，比现时的1年央票利率水平略微低2bp-5bp，因此我们认为本期债券的中标区间大致为1.39%-1.43%区间内。另外，美国式招标方式有可能一定程度上略微抬高收益率水平，但需求因素及延迟缴款因素能拉低收益率水平，我们认为两方面因素基本能抵消。

　　综上，我们估计本期债券的中标利率可能在1.39%至1.43%，对应的平均中标价格为99.64元-99.65元。本期债券采取美国式招标，各中标机构将按各自中标价格承销，因此除非对本期债券有较强的配置需求，投资者在分价位投标时需谨慎。

　　湘财证券胡伟东：可在99.65元集中投标

　　从当前债券市场投资环境看，短期内以下一些因素继续对债券市场构成支撑。其一，近期央行公开市场操作回笼资金力度有所放缓，货币市场利率保持基本稳定，这种局面利于保持当前债券市场温和的局面；其二，央行行长周小川认为，若中国消费者物价指数(CPI)等经济数据及走势良好，低利率政策还可维持一段时间；其三，国债新券中标利率低于二级市场收益率的状况将继续，每一次的新券发行将继续对二级市场构成刺激。但债券市场也隐含着有目共睹的风险因素。

　　我们预测本期国债中标利率的主要依据是插值法确定二级市场参考利率，再根据一、二级市场利差趋势确定发行利率。

　　根据插值法确定的3个月期国债二级市场参考基准收益率为1.65%。本期国债只有3个月期，期限较短，除了

商业银行以外，其他机构需求有限，很大程度上将调高中标利率的预期，但由于市场资金面继续保持相对宽裕局面，本期国债中标利率有低于二级市场到期收益率的局面将延续，预期一二级市场利差水平为15--20个基点左右，预期中标利率为1.45%--1.50%。由于本期国债是两年多以来第一次恢复美式招标的国债发行，投资者出于成本考虑将谨慎投标，预期本期国债将比预期要高出5个基点。如果2.65%为二级市场基准利率水平，而一二级利差水平如果保持15-20基点，美式招标再提升5个基点的话，本期国债的发行利率将为1.50%--1.55%左右。此外，再考虑推迟缴款修正因素，我们预计中标价格99.63元--99.65元。具有投资计划的投资者可以在99.65元集中投标，稳健的投资者可以考虑在99.63元集中投标。