三招改善债券流通市场

　　债券市场的发展将以场外交易为主三招改善债券流通市场

　　中国科技证券 武洪波

　　当前，大力推动中国债券市场发展的呼声很高。但是，债券市场的发展在很大程度上取决于流通市场的培育，如果没有一个流动性很好的二级市场，即使债券的发行量再大，也 不可能建立与发展起一个真正有效的市场。过去的经验也证明，流通市场的落后严重制约着债券发行机制的市场化程度，也影响了债券市场应有功能的释放。因此，目前我国应大力推动债券流通市场的发展。

　　场外市场为主大势所趋

　　债券是一种以票面所载利率作为收益的一种固定收益证券，由于其固定收益，使得市场交易价格不应出现大幅波动。此外，债券的投资者一般是机构投资者，机构投资者通常买进或卖出的数量都很大，由此要求交易成本很小，享受批量买卖的好处。

　　在交易所市场中，交易的价格是通过投资者下达的买卖指令后竞价产生的，其优点在于投资者自己报出买卖价格，并通过买卖双方的竞争机制决定价格，其交易过程透明，形成的交易价格公正、公平。但对于大批量买进或卖出的机构投资者却存在一个问题，如果要大批量买进或卖出一只债券，在目前的价格下却未必能有如此大的量成交。

　　交易所以指令驱动的交易方式，使大额交易者不能在某一确定价位成交，产生了价格风险，交易者通常必须发出多个交易指令，但也经常不能保证成交的及时性和预定交易额的完成。

　　在场外交易市场中，通过报价驱动机制，做市商对其登记注册的债券报出买卖双向价格并承诺按报价维持双方交易，即投资者随时可以按做市商报出的买卖价格买卖债券，大宗交易则在做市商报价的基础上由买卖双方协议成交。因此，无论交易数量多少，债券交易价格都是相对稳定的，有利于促进债券交易市场的发展。因此，今后中国债券流通市场的发展将会以场外交易市场为主，交易所市场交易方式为辅的模式进行。

　　银行间市场效率有待提高

　　就我国当前和今后的发展趋势看，真正有效的场外证券交易市场起码要具备以下五个条件：A、有合理的政府制度安排；B、有自律性的组织及其相应的规则；C、有严格的做市商制度和高效的同业经纪人制度；D、有为市场交易提供清算和结算服务的权威的托管、清算和结算系统；E、有确保市场信息及时准确传播与披露的制度传递系统，保证市场具备足够程度的透明性。

　　对照来看，我国目前的银行间市场就属于这种有着统一组织(统一的前台报价系统与后台托管结算系统)和规则的现代场外证券交易市场。但距离上述五个条件尚有一定的差距，需要在组织规则、基础设施、信息披露制度等方面加强建设，提高银行间债券交易市场的效率。

　　在目前现阶段，交易所市场与银行间市场应该是互补的关系，通过改革债券托管体制以及市场参与制度，至少使债券在两个市场之间自由转托管、交易者能够在两个市场自由交易，通过不受市场限制的套利来均衡两市场间的差价，从而使市场在这一意义上趋于统一，共同确保整个债券市场运行的通常与高效。

　　改革债券托管体制

　　应着力改革债券托管体制，加快统一高效的债券托管结算系统的建设。目前，债券托管结算体制体现出明显的分割性，总共有两种债券托管结算系统：一类是由中国人民银行监管的中央国债结算登记公司，作为银行间债券市场的后台支撑系统，负责银行间债券市场交易的各类债券的托管与结算事宜；另一类是由中国证监会监管的中国证券登记结算公司，其下又分成上海分公司和深圳分公司，分别负责上海证券交易所与深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管、清算、结算事宜。

　　从目前的现状看，这一托管结算体制存在如下几个问题：A、两个市场没有很好的协调机制，使得债券难以在交易所市场和银行间市场转托管、或者转托管的成本太高，造成了两市场间的套利难以进行，使得整个债券市场处于一种低效和分割的状态；B、中央国债登记结算公司的效率有待进一步提高，而作为银行间债券市场前台的中国外汇交易中心在设备和制度建设方面存在一定的差距，前后台的协调性有待改善，应进一步提高市场的效率；C、中国证券登记结算公司是在原属两个证券交易所的证券结算登记公司的基础上有行政手段强行建立的，无论就管理经验而言，还是从技术系统与相应手段的建设方面，都显示出了不足与缺陷，难以形成对上海、深圳两个分公司有效统一的协调，不利于市场效率的提高。

　　因此，就债券市场将来的发展趋势而言，有必要加强对债券托管结算系统的建设。A、进一步加强中央国债登记结算公司目前负责的债券托管结算系统的建设，首要的是应进一步明确为市场服务的观点意识，提高服务的效率；B、切实按照市场化的要求与方向加强对两个交易所市场的托管结算系统的建设。就目前中国债券市场而言，即使在中国证券登记结算公司框架内对交易所托管结算清算系统进行统一化建设，也急需在人才与技术建设方面加强这一框架的力量，并切实本着市场化的原则协调两个交易所已在运行的托管结算系统；C、建立中央国债登记结算公司与中国证券结算登记公司的高效协调机制。这首先取决于这两个机构的监管部门中国人民银行和中国证监会的高度重视，在此前提下两机构本着为市场服务的意识与促进债券市场统一发展的原则，就债券托管清算结算事宜进行定期与不定期协调，目的是方便市场参与者能够低成本自由地在两个市场间转托管，并为控制两个市场的总体风险而共同采取有效措施。

　　加快推出金融衍生产品

　　加快债券市场衍生产品的推出步伐，强化债券流通市场的均衡机制，扩展债券市场的作用。实证研究表明，由于交易方式的单一，债券市场尤其是交易所债券市场的均衡机制脆弱，不仅影响到债券市场的有效运行，也制约了债券市场向深度发展的步伐。

　　此外，随着利率市场化进程的推进，急需利率风险管理工具，而各种债券衍生产品就是最好的利率风险管理机制。因此，应当结合中国利率市场化的进程、金融市场对外开放的进展以及债券市场自身发展的需要，加快债券衍生产品的引进与推出。

　　从目前来看，一般性债券远期交易和具有债务互换性质的利率调期交易已经推出，但由于利率市场化程度所限，其运行效果要达到推出时的初衷，还有很长一段路要走。债券市场的发展方向为：一个双向交易的市场，不管利率如何变动都能使债券市场存在双重的交易力量，进而避免单向市场状态下市场投机性较浓的情况。只有如此，才能强化债券流通市场的均衡机制，使债券市场的功能得到充分发挥。