央行调控主动性增强 流动性还能泛滥多久

　　上海证券报　中信证券 杨辉

　　通过分析，我们对流动性宽裕的局面持较为谨慎的态度。

　　央行调控主动性增强

　　通过分析，我们可以粗略判断基础货币发行主要受到外汇资产、央票发行和政府存款三项因素影响，即基础货币大致可以看作是外汇资产与央票和政府存款变动的差额。2002年以来的数据显示，上述三项内容与基础货币变动情况具有较好的拟合度。

　　2005年M2增速为18%，进一步分析可以发现，由于货币乘数增速不断提高，储备货币增长速度呈现稳中有降的走势，处于近几年的低位。由于去年货币乘数无论从绝对值还是同比增长速度都有些过快，因此今年回落的可能性较大，尤其是增速回调的可能性更大。这就意味着2006年尽管M2目标值有所下降(为16%)，但是基础货币增速甚至有可能要高于2005年的水平，至少也可能与2005年持平。

　　我们进一步从外汇角度和财政存款增量来分析影响基础货币供给的因素，得出的一个初步估计是，今年上半年央行被动性对冲货币的压力将减小，央票发行能够更好的体现央行对货币供应量的调控。

　　流动性明显处于下降过程

　　根据央行的最近统计，国有银行一方面贷存比大幅下降，另一方面超储率持续下降，而现金规模又保持平稳，那么资金主要去了哪里呢？主要在债券市场。从有关数据可以看出，自2005年以来国有银行债券投资(包括国债、金融债、央票等)占总资产的比重持续攀升，截至2005年9月份已经达到了18%。

　　同时，我们做了一个粗略的估算公式，即在不考虑金融机构其它资金来源的情况下，假设流动性＝存款(剔除法定准备金之后)--贷款--债券投资。这种估算主要的问题在于存贷款是按照人民银行对金融机构的定义口径较宽，而债券投资仅仅按照商业银行和农信社，因此存在一定的匹配性问题；其次，法定准备金统一按照7%计算，在不考虑口径的情况下，略有高估流动性。尽管如此，我们还是可以粗略的进行比较。数据显示，尽管目前金融系统的流动性较为宽裕，但是从2005年9月份以后，流动性开始较为明显地处于下降过程中。

　　谨慎看待宽裕局面

　　从金融系统来看，目前流动性充裕主要原因是国有银行贷存比下降幅度较大，同时另一个重要原因是释放了超额准备。由于央行逐渐推动自动质押融资制度，并且目前超储利率偏低，因此银行主动降低超储率，使市场资金更为宽松。此外，由于1--2月份新券发行规模有限，导致资金运用存在压力，也凸现了资金的宽裕程度。

　　但是，我们对流动性宽裕的局面持较为谨慎的态度。首先，目前的宽裕实际上是动用了“库存”资金，即超储资金，未来超储资金蓄水池作用降低；其次，需要注意的是，尽管此前在“资本约束”下银行加大了对债券需求量，但是国有银行解决资本约束的主要途径是国家注资和股份制改制，而非主要通过收缩负债和资产规模以及降低风险资产的比重(尽管这些内容也起到一定的作用)，因此在较短的时间内满足了巴塞尔协议对资本充足率的要求。而目前国有银行贷存比已经处于非常低的水平，随着股改完成，未来贷款可能会进一步增长，尤其是当经济运行较为平稳，银行信贷的风险相对降低，因此银行有望加大贷款规模，从而有望改变贷存比偏低的局面；第三，债券供给将持续增加，金融品种的丰富，也有利于改变目前的局面。

　　从央行角度来说，2006年尤其是上半年，各方面有利因素使其货币政策操作更为主动，能够更好的体现政策意图。一方面，外汇占款增速可能有所放慢以及做市商、互换等业务的推出，减少了对国内货币供给的冲击；另一方面，目前超储率不断下降，有利于提高政策传导的效果，也为未来降低甚至取消超储利率逐渐创造出有利的条件。同时，需要面临的不确定性是，由于目前普遍的预期是贷款增速可能有所加速，从而推动货币供应量增速加快，因此要控制货币增速，央行仍有望通过增加央票发行来调控基础货币供应量。