债市弱势格局将延续 收益率曲线回升趋势已确立

　　债市弱势格局将延续下去，收益率曲线回升趋势已基本确立

　　虽然资金面还尚未显现紧张的状态，但2月中旬以来，债券市场出现了明显的滞涨行情，期间甚至被投资机构寄予厚望的新债发行也未能给予市场以明显的支撑。那么市场究竟发生了什么样的变化，后期演变又会是一种怎样的趋势？这确实需要投资者进行深刻反思。政策基本面：利好因素出尽

　　从近期发布的中国人民银行2005年四季度货币政策报告中我们可以发现，管理层的思路可能正在发生微妙的变化。

　　首先，由于汇改压力的减轻，从去年9月份开始，央行开始借助于公开市场操作促使货币市场利率向合理水平提升。从货币政策的阶段稳定性角度来看，我们认为这一思路在目前还没有发生改变，而从利率对政策反映的滞后性角度来看，货币市场的利率水平正延续着上行通道在不断攀升。

　　再者，在该份报告中，中央银行首次明确指出了今后国内货币市场的利率将在很大程度上受制于国际利差水平的变化，而在

美联储升息步伐不改的背景下，即便按照国内管理层“3%利差理论”的观点，中国1年期央票的发行收益率也已具备了足够上行空间。所以说，汇改所赋予中国债市的利好因素已经基本出尽，管理层已经基本具备了调控利率的空间，而这正是利率水平回升的前提性条件。资金面：充裕预期发生逆转

　　在债券市场中直接反映资金面宽松程度的指标是银行间市场7天回购利率，从目前情况来看，似乎还没有显现急速上行的趋势，但是从历史演变规律来看，该利率的变化对于债券收益率的指示总是存在一定的滞后效应。细心的投资者可以发现，春节过后，在回购市场中，机构主力“逆回购报价--＞不报价--＞正回购报价”的变化轨迹非常明显，这在很大程度上表明了市场先前资金面宽松的预期正发生着本质变化。

　　其次，公开市场中所传达出的利率信号也同样需要引起投资者的关注。从2005年12月29日开始，中央银行开始进行7天期正回购操作，从货币政策效应来讲，7天期回购对于资金的锁定效应有限，管理层主要是借助其传达利率信号。从2005年12月29日至今，公开市场共计进行7次7天期正回购操作，每次的中标利率均维持在1.50%--1.60%区间，而同期货币市场中的7天回购加权平均利率却只在1.30%附近，彼此相距20个基点的水平。面对这种极为不正常的现象，我们认为其至少蕴涵着两层政策含义：其一、管理层借助于公开市场正回购操作向市场传递其认可的短期货币市场利率为1.50%(比目前水平高出约20个基点)；其二、一级市场与二级市场间存在较大的套利机会，这20个基点的空间完全可以促使资金供给方减少二级市场资金融出，甚至从二级市场融入资金去参与一级市场投标，以便获取无风险套利，这种套利模式的可行性必然会促使二级市场利率发生回升。

　　一旦资金面因素发生变化，其对于债券市场的打击可以说是很恐怖的。技术面：收益率存反弹动力

　　在一级市场高歌猛进的同时，恐怕多数投资者都深深感受到，近期的二级市场却与之发生了明显的背离走势。

　　其实仔细分析今年两期债券的中标情况，我们可以看出一些端倪：中标分布的失衡在一定程度上反映出市场主力投资机构对于债券市场的后期变化发生了预期分化，而从数量分布来看，毫无疑问，看空成为了市场大型投资机构的主流看法，这也是一级市场的多头效应难以向二级市场传导的最根本原因。

　　而在一级市场主流品种(10年期金融债券和7年期跨市场国债)发行完毕后，市场机构的技术面关注焦点将会再度集中在公开市场操作中，1年期央票的发行收益率走向将成为投资市场的主要风向标，而对于该期限品种利率的后期走势，我们同样也难以乐观。

　　尽管存在着不同的解读，但是从趋势性来看，央票发行收益率的回升是一个不争的事实，近期央票发行量的缩减很可能更是利率回升的先兆指标。从历史经验来判断，票据发行量的缩减并不意味着利率的企稳。从2003年5月份，央票发行至今，上述规律基本维持稳定，特别是以趋势的观点将每周的央票发行量进行移动平均处理后(以4周为一个周期进行移动平均处理)，这种“量缩价升，量升价平(或价落)”的规律体现得更加明显。

　　分析春节后央行的公开市场操作力度，我们可以明显地发现，1年期央票的发行量正处于一个由高位(1300亿元／周)回落(900亿元／周)的趋势，其合成的移动平均发行量也出现了明显的拐头向下的态势。如果按照历史经验来判断，后期央票的发行格局会继续演绎量缩价升的态势，应该说，1年期央票的发行收益率突破2%是非常正常的事情。收益率曲线短期端的回升必然对整体收益率曲线的触底反弹形成技术面支持。

　　综合分析政策基本面、资金面和技术面因素，我们认为债券市场的弱势格局将会继续延续下去，收益率曲线的回升趋势已经基本确立，在此阶段，试图参与投机交易的机构应以回避观望的态度为好。