三大因素推动债市风险积聚

　　上周第一期记账式国债招标并未引发现券收益率逐步靠拢———三大因素推动债市风险积聚

　　金元证券 孔学峰

　　央行近期公开市场操作的力度不小，但一些现象似乎表明市场的流动性并没有发生根 本性的变化：银行间7天质押式回购利率始终在1.3%附近徘徊，10年期国开债、7年期国债的招标利率皆低于市场预期，市场收益率也进一步走低。而且在上周第一期国债招标之后，市场同期限的国债品种收益率并没有向中标利率靠拢，有些品种甚至出现反弹。因此，国债表面大受追捧的背后，市场的实际情况值得进一步思考。

　　从市场走势上看，1月中旬以来，交易所债市一直处于小幅盘整的状态。虽然收益率屡创新低，但交易量并没有明显放大。同样，银行间市场表现平稳，但7年期品种的成交量锐减，中期品种的卖出报价增多。可见，两个市场显示出一种微妙的平衡。市场资金的表面充裕，是维系低收益率的主要因素。虽然市场仍维系着一种微妙的平衡，但随着资金面和政策面的变化，市场中的这种平衡很可能潜藏着较大的投资风险。

　　债券投资价值弱化

　　由于居高不下的存贷差，商业银行成为了债券的主要持有者。大量持有债券对商业银行的盈利状况和风险控制能力提出了挑战。

　　以国际银行为例，汇丰银行、渣打银行的净利差分别高达3.22%、2.8%，而在国内银行中，中国银行的净利差仅为1.7%左右，工商银行为2.01%，即使是定价能力表现最强的浦发银行和招商银行也只有2.44%和2.36%。　　　　

　　由此可见，在官方强制性地维护存贷利差的情况下，国内银行的盈利能力仍然偏弱，其风险控制能力之差更是凸现无疑。因此，债券收益率继续走低，只会使商业银行的利差收益进一步缩减，并加大资产配置风险。

　　同时，从收益率本身来看：经过一段时间的飙升，收益率普遍已经接近02年的低位。1年期的国债收益率在1.6%附近，大大低于同期存款利率，甚至低于CPI值，与同期美国国债的利差也逐渐扩大，债券的投资价值正在被弱化。

　　政策面资金面或生变

　　因此，目前市场的低收益率存在一定的泡沫，市场平衡的基础很脆弱。这种微妙的平衡能否持续，主要取决于资金和政策，而且我们认为这两者发生转变的可能性较大：

　　由于中美间的利差不断扩大，央行有了很大的操作空间。春节后，央行不断加大回笼力度，仅2月份净回笼资金5583亿。但仅靠发行央票回笼资金，很容易使市场利率扭曲。因此，考虑到巨量的外汇占款(1月份增加2795亿)以及人民币升值预期趋稳，我们认为央行下一步将会重新推出外汇掉期，并加大回购操作力度，以回收市场流动性。另外，国债预发行制度极有可能使短期国债滚动发行，以配合货币政策的有效执行。同时，3月份后将迎来债券发行的高峰，也将逐渐改变市场债券供给不足、资金极度充裕的局面。

　　政策面趋紧将是未来主基调

　　虽然2月份固定资产投资的数据尚未出台，但我们认为政策的变化将有可能出现在3月底。正如央行4季度货币政策执行报告中所强调的：2005年新开工项目增加迅速，在建项目规模偏大，2006年投资可能出现反弹，尤其是地方投资。投资的可能反弹将拉高原材料价格，同时资源价格可能上调，且工资水平有所上升，再加上CPI权重变化的负面影响，通货膨胀的压力将继续存在。因此，政策面趋紧将是未来的主基调。