企债发行进入井喷时代 商行有望成为投资主力

　　受发行利率走低、发行主体趋向地方化以及商业银行获准投资影响

　　兴业证券投行总部 李宏业

　　上周，大唐、中水电和首都机场三只企业债券同时发行。在年初1个半月时间里，已有7只企业债相继登台亮相，发行规模已达到142亿元。而去年一季度，企业债发行量仅为20亿 元，发行企业只有两家。由此可见，今年企业债发行大有“井喷”之势。

　　发行利率走低

　　据统计，目前企业债券二级市场上，10年期固定利率企业债券收益率已经下降到3.54%，9年左右固定利率企业债收益率则下降到3.53%甚至更低。而半年前企业债收益率为4.90%。从2005年6月至今，10年固定国债收益率由3.75%左右下降到2.85%左右,下降幅度为90BP；同期10年固定利率企业债收益率从4.95%下降到3.55%,下降幅度高达140　BP，10年企业债券与10年国债点差水平由120基点缩小到目前的70基点。反映到企业债券发行市场，以10年期固定利率企业债券为例，发行利率也由去年年底的4.65%，下降到4.3%左右，而由银河证券承销的水利水电债券更是下降到了4%，下降幅度达65BP。从市场销售的情况看，企业债券仍然是市场的“香饽饽”，10年期4%的固定收益债券市场的溢价依然可观。由此可见，未来企业债券发行利率仍有下行的空间，目前与国债收益率之间70BP左右的点差水平，仍然存在缩小的可能。

　　发行主体呈地方化

　　今年1月份至今，最初发行的4家企业债券主体都是地方企业，这是今年企业债券发行市场的一个特点。从已通过2006年企业债券审批额度的43家企业608亿元的分布来看，中央企业占12家，审批额度为267亿元，分别占总家数和总金额的28%和44%，地方企业分别占72%和56%，在历年审批额度中首次在审批金额上超过中央企业。这一现象表明，随着企业债券市场的不断扩大，市场化程度的提高，国家对地方企业发行债券的支持力度在加大。特别是本期额度中，民营企业红豆集团的崭露头角，标志着企业债券的发行开始打破原来只有国有企业可以发行企业债券的历史，发行主体的成分进一步多元化，这也有助于我们对发行主体的选择和培养。

　　商行有望成为企债投资主力

　　自从去年12月央行30号令发布后，以商业银行为代表的广阔的需求市场敞开大门。一级市场的发行规模、方式、利率以及发行企业等均出现前所未有的突破，二级市场企业债收益率大幅下滑50个基点以上。即便如此，目前二级市场上10年期企业债券与金融债券的收益率利差仍有25个基点，与同期限国债的利差更是达到50个基点。面对高收益的引诱，商业银行加大了对企业债的增仓速度，个别银行正在市场上大笔收进企业债。

　　据统计，1月份商业银行企业债托管量首次突破百亿元，达到124.9亿元，比起去年底的72.33亿元，一个月内增加了70%以上，国有控股银行托管量也首次实现了零的突破。另外，银行间市场上的企业债也由3只增加为18只。这些在很大程度上是由于去年12月央行推出新政策，极大地鼓舞了银行进军企业债的热情。由于商业银行的资金实力和客户需求，必将在未来取代保险公司成为企业债券投资的主力，而同样将影响企业债券发行利率的降低和增加企业债券市场的供给。

　　主承销竞争白热化

　　当前，由于企业债券市场的火爆，发行主承销商的竞争进入到白热化的状态，甚至出现了承销团都难进的局面。从2005年的企业债券承销市场的状况看，企业债券主承销依然由中信、国泰君安、中金、中银、银河、国开行等少数几个机构主导，其承销额度基本占到市场的三分之二以上，而以华西、国海等券商为代表的新势力开始在市场中崛起，通过利用对地方企业的影响力，争夺企业债券主承销地位。而部分传统意义上投行力量较强的券商，如海通、国信、光大等券商在企业债券主承销市场也是刚刚起步。随着企业债券市场赚钱效益的体现，不少券商今年都加大了对这一市场的争夺。如国信证券和西南证券都成立了专门的部门，加大了对市场的争夺。

　　担保“瓶颈”仍制约企债发展

　　尽管从去年以来市场对企业债券放开担保的呼声一直很高，但目前来看，担保仍然是企业债券发行的必要条件，同样也是制约企业债券市场发展的瓶颈。从今年担保的商业银行看，仍然主要还是国有商业银行。商业银行对企业债券担保积极性不高主要还是收益与风险不匹配。比如为发10个亿债的企业做担保，银行马上就形成10个亿的或有负债，占用银行宝贵的核心资本，但中间只能收千分之几的担保手续费，即使是银行自己持有一部分，每年只有4%不到的收益率，而同样的风险资产，发放贷款，可以有超过5%的收益率。当前市场上只有2005年中信债的发行没有提供担保，但由于中信债一直被市场认为是金融债，因此不具备可比性。据悉，当前

国家发改委正在对一些自身资信特别优秀的中央级企业采用无担保方式发行试点，比如即将发行的2006年三峡债。尽管如此，大规模放开担保可能还需要很长的一段路要走。从券商项目争夺的角度看，当前发行人对券商能否对发行解决担保问题非常关注，就券商争夺2006年发行主承销商而言，解决担保问题依然是发行人考核的重中之重。