新规则改变债市盈利途径 债市盈利模式有望改变

　　□中国科技证券研究所　武洪波

　　2006年注定是资本市场发生翻天覆地变化的一年。春节后第一个交易周，资本市场三个负责监管的行政部门同时发布了《债券质押式回购委托协议指引》、《上海证券交易所债券交易实施细则》、《中国证券登记结算有限责任公司债券登记、托管与结算业务实施细则》三个政策性法规。同时，上交所出具指导性意见：直到5月5日，交易所质押式融资回购余 额限制在1月25日收市后的余额范围内，如1月25日时无融资回购，则在此期间内不得进行交易所质押式融资回购。笔者认为，这些举措将对资本市场产生重大影响。

　　“坐庄”成无米之炊

　　首先，我们从一个比较长的历史时间段回顾我国的资本市场。大家都知道“中国

股票市场要为国企改革服务”的提法，是在国企三年解困的政治背景下提出的，始于1998年。而国企解困的重要手段之一就是为国企改革融资。

　　既然融资是目的，当然资产的价格卖的越高越好。由于一二级市场的连动性，二级市场的股价越高越有利于一级市场的融资。在这样的大环境下，坐庄的模式孕育而生。坐庄需要资本，机构的融资方式有两种：一种是融资；另一种是融券。融券就是指坐庄机构在市场融资，出资方为了资金的安全首先把资金买成国债，然后由于席位托管的便利性，机构利用这些国债进行回购融资，双方通过返点商定资金的价格，因为国债仍然在客户的交易帐户上，相对直接融资更具有安全性，资本市场上大量的坐庄机构都是通过这种方式融集资金的。

　　坐庄的盈利模式从1995年一直延续到2001年，这期间股票价格指数也从1995年最低的500点上升到2001年最高的2200点。但是众多从业者在欢欣鼓舞的同时，却没有看到给日后带来的敝病：股市脱离基本面暴涨，当时市场平均市盈率在40-60倍之间波动，股票成了没有任何基础高高在上的空中楼阁。

　　从2001年以来，管理层对股票市场的监管思路发生了变化，融资的任务让位于改革股权制度、完善法人治理结构、推动现代企业制度的建立。在这样的指导思想下，虚拟资本市场应尽量反应真实资产的实际价格，价值投资的理念开始普及资本市场。因此原有的坐庄的盈利模式已经与现行的资本市场渐行渐远，三个新法规和限制质押式融资额的规定使通过融券方式获取资金变得困难重重。

　　债市盈利模式有望改变

　　债券市场可以说是牛长熊短的一个市场，由于国债市场建立以来伴随着是经济疲软，不断降息刺激经济增长的一个周期，因此国债上市交易以来牛市的时间相当长。在牛市里市场一直存在炒新的概念，举例来说，010203上市之后收益率远低于期限比之还少半年的010110和010112券，但上市以后依然上涨，而且成交量远大于两只相同期限但收益率较高的两只老券。这种怪现象产生的原因就是由于炒新大军的存在。

　　市场为什么对新券会情有独钟呢？原因是新券的低成本便于机构放大操作，老券面值一般高于百元而且含有一定利息，所以回购成本也远远大于新券，新的法规及限定回购额的规定使得炒新的盈利行为受到很大影响。

　　此外，原有的周末套利的盈利方式也将困难重重。周末套利简单说就是利用周末做一天回购资金可以使用三天的特点，把资金买成国债获取三天的利息收益，只要利息高过成本，债券市场又大致平稳，即可获取稳定的投资收益。新规限定回购额上限以后，这种盈利模式必将被打破。

　　催生新的交易市场

　　历史原因造成我国债券交易的场所人为割裂，目前我国债券的二级市场交易主要有两种方式：一种是场内交易，就是通过

证券交易所的电子交易系统来买卖所需要的或所拥有的债券；另一种是场外交易市场，就是通常所说的柜台交易，目前主要是银行间交易市场。

　　世界范围内交易的方式主要有三种：一是拍卖；二是交易所的指令驱动的交易方式；三是做市商制度。资本市场发达国家债券交易大量采用的是第三种。目前我国银行间交易市场不符合以上任一种交易方式，市场的效率不及最原始的拍卖市场，而且交易几乎完全不透明，里面不排除暗箱操作牟取私利的可能。因此相比较交易所采用的价格优先、时间优先的交易方式虽不如做市商制度效率高，但优于银行间市场。实际上大量的银行间市场的成员也希望进入交易所市场。新法规的出台和对交易所市场回购业务的清理，有利于未来市场的统一和高效发展。

　　制度创新是去年以来，市场最热的主题。制度的变化，必将引起投资理念、盈利模式、市场需求、机制判断等一系列的变化。市场行为方式的改变就要求投资者及时调整投资的操作思路，规避风险，同时适应新的规则，获取良好的投资回报。