公开市场再出重拳 央据单期发行创1300亿新高

　　中信证券 杨辉 胡航宇 林璟

　　昨日央行发布公告，将于今日在公开市场发行1年期央票1300亿元，这已是央行连续两周在周二单日发行央票突破1000亿元大关。春节过后，央行公开市场操作的力度明显加大；货币政策独立性增强，以及对M2过快增长的担忧是央行公开市场近期重拳频出的主要原因。受央行资金调控影响，短期利率有望保持平稳。

　　春节过后，央行明显加大了资金回笼的力度。上周公开市场操作单周净回笼资金达到了2898.37亿，这是否意味着央行开始加大操作力度呢？我们认为目前还不足以得出上述结论。上周公开市场操作净回笼首先是在对冲春节前1月6日－－2月3日期间累计净投放3548.72亿。考虑到春节因素，在节前央行大量净投放资金，这使原本充裕的资金面更为宽裕，因此节后有针对性地进行对冲，是必然的。现在我们需要关注的是，上周变化是否意味着货币政策(公开市场操作)有所转向。即为了回笼过多的流动性，央行将持续的增加回笼力度。

　　货币政策独立性明显增强我们认为，尽管今年宽货币的格局不会改变，但是今年与2005年可能有些不同，即央行在货币执行力度上应该强于2005年。2005年受到

汇率改革的不确定性因素影响，央行在下半年保持了较为宽松的货币格局，例如公开市场操作对冲外汇占款比重只有60％左右，从而导致了M2增速不断上升。今年有了2005年的操作经验，而且随着美元连续升息，

人民币升值压力有所缓解，这一点从去年下半年以来外汇占款增加速度放慢(游资流入也呈现放慢就可以看出，2005年上半年游资流入达到了1153亿，而下半年7－10月份才净增加515亿)也可以体现出来。在这种情况下，人行会强调货币政策的独立性，因此会抓紧有利的时机，对过于宽松的货币供应量进行调控。因此我们认为，今年尤其是上半年央行对M2增速16％的目标的执行力度会加强。

　　央票发行规模居高难下基于央行货币政策独立性增强的判断，同时考虑到未来到期央票规模较大，未来三周，每周到期的央票达到了900亿以上的规模，这就意味着央行要加大回笼资金力度，如果不采取其他组合措施，势必会使央票发行规模有望保持在较高的水平。

　　这样的政策操作会给资金面带来压力，同时，根据最近几年的经验，每年2月份是贷款淡季，但是3月份往往是贷款增长较快的月份。根据这一经验，今年3月份贷款增长可能会相对较多。同时考虑到3月份债券供给规模加大，债市压力较大。短期利率有望企稳上周公开市场操作，1年期央票利率为1.8537％，较前周下降5bp，考虑到目前

商业银行资金面仍非常宽裕，因此本周央票收益率有望继续保持小幅下降态势。而在短期资金利率方面，由于资金宽裕，回购利率逐步回落。即使不考虑节日因素，目前的货币市场利率水平已经回落，7天回购利率目前维持在1.47％左右，与1月份基本持平，低于去年12月份1.5％－1.6％的水平；同样14天回购和银行间同业拆借利率也呈现相似的特点。从回购量来看，无论是1天回购，还是7天回购，都保持在较高的水平，表明目前市场资金宽裕的局面没有改变。

　　由于目前银行系统流动性非常宽裕，因此回购利率下降是合理的，但央行持续大力度发行票据，决定着未来资金面恐怕不会继续如此宽裕的局面，因此我们判断，回购利率下降空间较为有限，2月底尤其是3月份回购利率有望小幅回升，而近期货币市场利率有望保持较为平稳的走势。