迟到的2390亿元：宽货币紧信贷继续考验央行

　　见习记者 陈昆才 实习记者 赵慧 上海报道

　　数字如北方大雪般炫目。

　　从950亿到1200亿，2月7日，节后第一次公开市场操作，央行票据(下称“央票”)单日发行量的纪录被再度刷新。

　　将目光带回2005年2月17日，旧历正月初九，那也是春节后的第一个公开市场交易日，央行发行了两只央票，3年期150亿元，3个月的150亿元，共计300亿元。

　　而狗年的正月初十，央行将鸡年首个交易日的300亿放大了4倍，2006年第四期央票发行量达到了1200亿。同一天，央行还进行了440亿元正回购操作。总计向市场抽水1640亿元。

　　但货币市场依然热度不减。195.74亿、679.78亿、1061.69亿，从2月5日到2月7日，银行间债券市场的交割总额节节攀升，轻松冲破千亿大关。

　　单日回笼货币1640亿元

　　“央行一直在努力回收流动性。”中国社会科学院金融研究所副研究员殷剑锋说。

　　春节长假期间，商业银行的流动性一度偏紧，但这并不能扭转近期市场流动性充足的大势。时下春节气氛尚浓，市场流动性即已回升，银行间债券市场行情回暖成为佐证。2月7日，银行间债券市场债券交割总额达1061.69亿元，较上日增加381.91亿元；2月8日，再度增加403.33亿元，至1465.02亿元。

　　对冲节后回升的流动性，自然成为央行的第一重考虑。当然，“央票发行量大规模增加的另一个主要原因是受长期存量的影响，之前发行的央票会逐步到期，央行必须有所准备”。对外经济贸易大学国际经济贸易学院孙华妤教授表示。

　　另外，市场人士普遍认为，1200亿的天量发行，还与对冲近期激增的外汇占款有密切关系。

　　“2005年以来的央票发行，主要原因还是对冲外汇占款，这在央行发布的2005年货币政策执行报告中已明确指出。”一家上市银行北京分行的行长助理说。

　　国家外汇管理局的数据显示，2005年12月末，我国外汇储备达到8189亿美元，其中12月份比11月份净增246.49亿美元，而11月份比10月份的增加额只有93.21亿美元。

　　但当时春节(1月29日)就在眼前，市场急需大量资金，面对春节期间的市场流动性问题和去年12月份激增的外汇储备，央行公开市场操作之手偏向了前者，而将对冲问题留给了节后。

　　2006年1月20日至2月6日之间，央行并未进行央票发行及正回购操作。数据显示，1月16日至20日，央行曾向市场净注入1050亿元的资金；1月24日，央行又进行了一次逆回购操作，向市场注入资金1183亿元。上述两项合计，1月20至2月6日，央行向市场净注入的资金达到2233亿元。

　　如此算来，净注入的2233亿元，加上对冲新增外汇占款，1200亿元央票的天量发行加上440亿元的正回购，当在情理之中。

　　又见“宽货币、紧信贷”

　　创纪录天量发行只是央票对冲流动性的第一步。本周四(2月9日)，央行将继续发行2006年第五期中央银行票据，期限3个月(91天)，最高发行量750亿元——如果不考虑其他因素，本周央行将回笼2390亿元(1200+440+750)货币。

　　“充足乃至泛滥”——殷剑锋如此形容目前货币市场的流动性。同样，“货币市场流动性较为充足”这样的措辞，也多次被央行写进有关的分析报告。

　　“2005年3月17日央行下调超额准备金利率后，市场表现为银行间市场资金极度富余。”一位上市银行的高管说。然而，在殷剑锋看来，“充足的流动性并未进入至少在表面上看利率水平更高的信贷渠道”，2005年的金融市场一直保持着“宽货币、紧信贷”的特征。

　　究其原因，这位高管认为，在银行业中占主导地位的国有商业银行仍在改革阶段，达到上市发行要求的首当其冲的指标就是资本充足率，因此他们不会大量增加信贷资产，而更青睐不占用资本金的非信贷资产。

　　于是，大量资金涌向包括银行间债券市场在内的货币市场。

　　“一种模式就是：通过质押式回购以较低的利率融到资金后，再买入债券，不断进行放大套做，套取债券价格与资金成本之间的利差收益。”人民银行上海分行金融市场处的一份报告，曾如此描述金融机构在银行间债市的生财之道。

　　无疑，这样的方式将面临巨大的市场风险，但各大商业银行心里自有一本明白的“风险账”。

　　“从以下角度考虑，上述市场风险是必须接受的。”上述银行高管分析，如果资金运用在信贷资产上，主要要面临信用风险和操作风险，而中资银行在现阶段对上述两种风险的控制能力普遍不强；而在银行间债市的资金运用基本上没有这两种风险，只面临利率倒挂的风险。“两害相权之下，国有银行资金大量进入银行间市场成为理性选择，而央票发行的大量增加又为这一选择提供了现实可能。”他说。

　　上述观点从2005年银行间债市债券回购量激增的数据上可以得到支持。

　　中央国债登记结算公司的数据显示，2005年，质押式回购交易量为16.29万亿元，比2004年增长65.57%；买断式回购交易结算量为2194.77亿元，比上年增长72.33%。

　　央行并没有漠视银行间债市的过度炒作。

　　这位高管认为，央行启用正回购操作，即为减少套利机构的操作品种数量的应对措施。“启用正回购替代数量相当的央票发行，一方面是为了继续维持对冲外汇占款的力度，另一方面也是为了抑制银行间债市过度炒作的气氛，改变货币市场收益率过低的状况。”他说，“因为正回购与央票不同，一是在流动性上，票据可以转让流通，而回购不能流通和抵押；二是信用派生能力，票据可以进行抵押回购，而正回购必须有债券资产做为质押物，派生能力受到约束。”

　　利率依然倒挂

　　硬币的另一面，2月7日交易量突破千亿当天，银行间国债收益率五年期为2.26%，十年期为2.941%，而央行规定的金融机构同期定期存款基准利率为3.60%。

　　同样，第四期央票的参考收益率为1.8330%，较第二期下降了7.26个基点，中标价格为98.20元，较第二期增加了0.07元。1.8330%的参考收益率明显低于2.2250%——商业银行1年期定期存款的基准利率。央票发行市场走出了价格摸高，参考收益率下降的短期态势。

　　市场利率与存款利率倒挂的情况下，商业银行一方面在以较高的利率吸收存款，另一方面却因流动性过于充裕，而不断增持收益率较存款利率低得多的债券。而债市收益率曲线的整体下移，则更可谓雪上加霜。市场反映，货币市场利率长期走低、中长期债券收益率下降幅度较大的情况下，长期债券收益率与货币市场利率之前的利差总体呈现逐渐缩小的趋势。

　　对此，央行在《2005年12月金融市场运行情况》中已明确指出，长期债券收益率下降幅度较大的重要原因在于长期债券供求关系的不平衡：一方面，保险公司、

社保基金等对长期固定收益产品的投资需求正在快速增长；另一方面，我国

资本市场包括债券在内的长期产品供给相对不足。

　　债券市场本身的改革或许是第一步。

　　“在债券市场未来的改革上，除了丰富债券品种和数量，满足不同层次的投资需求、规范市场主体行为外，比较明确方向的是推出金融衍生工具。”有业内人士指出。2005年6月15日，央行推出了债券远期交易，这是我国正式推出的第一个金融衍生工具，为市场参与者规避利率风险提供了通道。“从这个趋势看来，利率远期协议、利率互换等工具也已在央行政策考虑之列，这无疑是一个积极的信号。”上述人士说。