新老划断回购新规出台 债券市场三足鼎立可期

　　本报记者 陈继先 上海报道

　　昨日，旨在完善证券交易所债券市场的三项规则一并出台，且将在今年5月8日正式实施。此前曾几番搅动债券市场的制度性建设终于“尘埃落定”。与征求意见稿相比，三项规则前后变化不大，基本上都在市场预期范围之内，市场各方反应都很平静。上证国债指数跳空高开，当日还上涨了0.13％。不过，其中有关“新老划断”的意见倒是让市场眼睛“为之 一亮”。大家纷纷猜测，交易所债券回购市场是否能演绎出新板块、老板块、买断式回购“三分天下”的局面。

　　券商反应平静

　　三项规则分别由三个部门发布，具体规范内容在相互协调、配合的基础上各有侧重。

　　证券业协会发布的是《债券质押式回购委托协议指引》，其主要内容是规范投资者和证券公司在回购业务上的操作，改变以往“野路子”的操作模式。其核心要点是赋予证券公司业务审核的权利，如审查客户回购申请、可以采取限制投资者最大融资额度、回购套做倍数等风险控制措施的权利；同时还提高相应的信息透明度，证券公司应当为投资者建立明细账，投资者可以向登记公司或证券公司查询有关交易情况等。

　　上海证券交易所发布的是《债券交易实施细则》，确立了债券回购要“申报”和“按照账户操作”的原则，即国债回购要按照证券账户申报，企业债回购按照席位申报。现有的回购则是按照席位登记后即可操作。之前，市场也曾担心新回购办法是T＋1。但上交所在此前的《征求意见稿》也已经表明还是T＋0，即当日买券当日可用于回购。这一点在出台的新制度中继续明确，这意味着，新制度下投资者还能实施滚动套做，只是在规模上要受到证券公司的监控。中国证券登记结算有限公司发布的《债券登记、托管与结算业务实施细则》要点是“质押库制度”，强调对被用于回购的债券要先入“质押库”，实现“转移占有”，即证券公司应当将质押券向登记公司提交并转移占有。

　　对于交易所债券回购新规的公布，券商普遍反应平静。对于创新类券商而言，本身操作规范，也不存在挪用客户债券形成的窟窿问题，因此不用担心。一家创新券商的债券人士就对记者表示:“交易所质押式回购新规对我们影响很小。因为我们是创新类券商，在债券回购业务上一直都十分谨慎，在挪用客户国债疯狂的年代我们也是如此，2004年当券商回购问题集中曝光后，我们操作就更加规范了。因此交易所新、旧债券回购制度对我们来说没有什么区别。”

　　而对于有历史包袱的券商来说，通过几年减负、消化，承受能力增强了，因此反应也很坦然。如另一位券商的债券人士就对记者表示，三项规则中的按照账户申报回购、质押库制度、提高信息透明度等核心要点，在此前已经被市场反复讨论过。在刚开始提出时候，许多问题券商的反应一度“惊惶失措”，希望监管层能“改弦更张”，后来又逐渐意识到这有利于交易所债市长远发展的制度规范，是债券市场的发展趋势。于是纷纷调整好心态，从主动规范自己的债券回购业务入手，努力消化历史包袱，现在效果明显。再说，新规要到5月8日才开始实施，并且还有新老划断。

　　交易所回购”三足鼎立”

　　管理层有关交易所债券质押式回购“新老划断”办法的明确无疑还让市场眼睛为之一亮。考虑到历史遗留问题的逐步解决和业务的顺利衔接，交易所债券回购新规正式实施时，将采取“新老划断”的处理方式。具体就是，自5月8日起，证券交易所推出的新国债回购品种采用新代码，按照新办法执行；对于证券交易所原挂牌代码的质押式国债回购品种，各结算参与人可以在事先确定的融资回购交易规模以内按照老办法继续操作，直到该品种的国债到期为止，但是规模不得扩大。

　　这比市场当初的预期还要优越，起初，市场以为有一段缓冲期，但为期不会很长，而现在则是通过控制规模、将缓冲期放长来实现新、旧制度的过渡。因此，券商没有“强制转换”的压力。

　　然而，这是否会导致大家在债券回购上都继续采用老办法而冷淡对待新办法呢？交易所债券质押式回购新规是否会步买断式回购“冷场”的后尘？

　　对此，分析人士认为不大可能，理由有三个方面:首先，买断式回购在流动性上的弱点是遭受市场冷遇的主要原因。而质押式回购“新规”与“旧规”在操作便利性、流动性等方面基本一致，只是杜绝了券商挪用客户债券的行为，对于没有“历史包袱”的、操作规范的创新类券商来说，“新规”与“旧规”基本一样。再者，存在“历史包袱”的券商经过几年减负努力，有许多已经具备了实施债券质押式回购“新规”的能力。最后，实施债券回购新规意味着业务规范和创新，对客户具有较大吸引力，从而迫使券商自发地向新规上靠拢，正如

股票市场上保证金“第三方独立存管”现在被广泛实施一样。

　　有业内人士据此判断，未来交易所债券回购市场将呈“三足鼎立之势”。一块就是新代码下的实施债券回购新规的板块，一片生机勃勃的景象；一块就是继续采用老办法回购板块，量也较大，但处于逐步萎缩的态势；再就是买断式回购板块，如果相关规则能够进一步修订，流动性得到提升，这类品种的成交量有望上升。交易所回购市场演绎“三分天下”还是有可能的。