升值不会一蹴而就 央行调控舞台很大

　　银河证券 冯琛

　　近日，人们把目光再度聚集到人民币升值问题上。笔者认为，短期内升值幅度不会很大，央行有足够的余地和手段为升值减压。

　　我国外汇储备创出8189亿美元新高，海外媒体对中国乃至整个亚洲调整储备结构、 持续减持美国国债进行了报道。海内外的投资和研究机构纷纷发表见解，表示人民币升值预期进一步强化。

　　与此同时，债券市场的投资者也勾勒出了人民币升值对债市的影响轨迹，即人民币长期看来存在较大的升值空间，年内人民币将有3％以上的升值动作。这种短期举动和长期想象空间将吸引大量国际热钱涌入中国。在现行外汇管理体制下，外资持续涌入必将导致国内金融领域流动性的异常富裕，其形势有可能超过2005年。因此有人预测，今年的债市仍将被巨大的资金推向高位。

　　笔者认为，必须首先搞清两个问题:一是

人民币汇率的变化幅度到底有多大，或者人民币汇率持续大幅度上升存在怎样的前提条件；二是我国货币当局可能出什么样的应对手段。

　　短期升值幅度有限

　　判断人民币大幅度升值是从国际货币体系变化、人民币国际化以及购买力平价为基础的汇率理论出发的。国际货币体系变动的主要诱发原因就是美元的摇摆不定。美国财政和贸易的双重赤字以及欧元的崛起一度使美元持续贬值，国际石油价格高企以及黄金等贵金属价格攀升都与此密切相关。作为对策，美国采取了连续十三次调升利率的办法，该举措在短期内有效吸引资金回流美国，但其长期效果尚存争议。美国如果不能从储蓄、生产以及对外政策方面改善自己的状况，则国际社会对美元的信心仍将出现动摇。美国的中东政策已经迫使部分中东产油国家采取易货贸易、持有多种外汇等手段回避美元风险；与此同时为应对美元币值不稳，整个亚洲都在减持美国国债。由此看来美元汇率走低是美元信心与影响力下降的标志。

　　在这种情况下，国际货币体系的多元化成为必然趋势，而中国以其巨大的产能和贸易量受到瞩目，一些观点认为中国货币有条件跻身国际货币体系中，同时以购买力平价理论为基础，根据近期人民币购买力水平推算未来人民币的升值空间。在此我们需注意，人民币国际化可能是中国长期的战略目标，但人民币成为国际化货币的目标还十分遥远。因为国际化货币往往是以自由兑换和资本自由流动为基础的。

　　人民币的完全自由兑换目前根本没有时间表，中国经济的结构问题以及国内金融体系的欠缺都决定了中国在相当长的阶段仍然要对资本的流动实行严格管制。人民币只在中国周边扮演局部区域性货币的角色，这一汇率政策暂时不能打破。在这种条件下，对于一个不完全开放经济体简单地用购买力平价衡量汇价是值得商榷的。而从长远角度看，发展中国家伴随国民收入的上升，其货币的购买力水平是持续下降的，因此对长时间以后货币购买力进行准确定位是困难的。因此，中国最现实的策略仍然是以生产、贸易和金融安全为出发点，这使

人民币升值幅度十分有限。

　　央行调控空间很大

　　央行在应对升值预期的压力方面还是大有可为的。首先，在人民币对美元升值幅度累计到一定水平之后，央行完全可以引导本币汇率双向变动，改变单一的升值预期。

　　其次，考察央行2005年出台的与汇改配套或相关的举措，可以发现，央行还是在谋求比较独立的货币政策。

　　央行采取了控制短期外债规模、监控短期资金流动、拓宽外汇利用渠道、加大外汇境外投资力度、提高居民用汇便利等措施缓解压力。可以推断，在我国现有的经济与制度状况下，采取金融管制和行政手段仍然是主要方式，央行仍将通过管住源头、限制流动以及加大运用等措施解决外汇占款压力。另外，中国对重要资源的海外收购战略、大型企业集团国际化战略等都是良好的外汇投放渠道。

　　再次，面对于国内过于丰富的流动性，完全可以通过加速金融产品创新的办法，丰富投资品种和渠道，依靠金融产品的丰富来解决问题。

　　比如2005年在股市融资困难的情况下，企业短期融资券取得了长足的进展，相信在今后企业债、市政债、资产抵押

证券、面对中小企业的融资安排等都会有长足进展。大批信用产品的发行一方面会有效消化过多的流动性；另一方面，其产品的定价亦会出现分化，正如2005年末短期融资券发行利率的分化一样，部分产品收益将出现上升并通过筹资成本这个渠道影响低风险产品的收益水平。

　　最后，央行为避免债券市场收益过低而导致利率风险向银行集中的局面，必将加大窗口操作力度，干预债券市场收益率单向下行的预期。而央行窗口操作最终会导致债券市场出现波动，因此在大体宽松的环境中，投资者必须更加注重央行的窗口指导，以便捕捉更多的获利机会。