除旧布新债市大戏连台 国债预发行制度酝酿中

　　本报记者 方原 北京报道

　　2005年末，中国人民银行和国际清算银行(BIS)就中国债券市场发展进行了一次高规格的研讨。在该次会议上，资本市场监管层对中国在2006年乃至更长时间内债券市场发展的政策思维与国际同行交换了意见，进行了提炼。

　　可以预见，2006年的中国债券市场将迎来一系列的创新，其规模总量的跃升亦值得期待。

　　国债预发行制度酝酿中

　　“这项制度是国债市场创新的一个重要方面，目前初稿已出，明年将根据市场的情况进行完善和补充。”一位参与草拟国债预发行制度框架设计的人士向记者透露。

　　“这是一种债券虽已被核准发行，但尚未正式发行，市场就对该债券先行报价买卖的行为。”财政部国库司司长詹静涛近日在一个由央行、证监会、以及相关市场机构参与的内部会议上对国债预发行的基本概念作了权威表述。他介绍说，作为一种较为成熟的技术，国债预发行被大多数市场经济国家广泛采用并已经积累了较为成熟的经验。

　　据悉，由财政部国债预发行课题小组编制的《中国国债预发行框架设计》(讨论稿)目前已分发到有关银行、券商和基金的手中。该方案在大体上获得了机构的肯定，但在一些设计理念、局部环节上争议也十分明显。

　　财政部对建立国债预发行制度已酝酿多年。两年前，中央国债登记结算公司就提出过《全国银行间债券市场预发行交易方案设计框架讨论初稿》。财政部国库司也曾多次表示将推出国债预发行制度，充分发挥一级市场的价格发现功能。

　　近年来，我国国债市场发展势头良好，但同时也存在不足。例如，在以往的国债招投标中，部分机构投标准确度较差，致使一期国债最高、最低投标报价相差甚远，给一级市场的合理、准确定价带来一定影响。此外，代理投标及招标后的分销行为透明度不高，时有违约现象发生。

　　多次参与国债发行制度设计和修订的中国国债协会苏之中教授表示：“目前，招标发行为主的方式已经不适应市场的发展，改革实属必然。”他解释说，现在的招标发行方式下，债券冻结时间较长，新券定价与二级市场价格差异较大，发行人难以制定合理的发行成本等等，这些都加大了参与者的市场风险。

　　“市场迫切需要通过预发行交易市场形成的即将发行债券的收益率信息，比较真实地反映市场短期内对于远期利率和需求量的预期。”财政部国库司国债发行兑付处处长孟国珍表示。

　　早在今年3月，财政部、央行和证监会三部委就达成了共识，认为目前市场已经具备了推出国债预发行制度的条件，他们分别是：

　　目前市场已经形成了比较成熟的国债发行与定价机制；建立了较为成熟的国债管理系统；初步具备了高效、安全的托管清算机制；经过多年的建设，我国国债市场基本完成了基于电子网络的交易系统和债券的无纸化中央托管结算系统，较好地保证了交易结算的效率和安全；远期交易在银行间市场的推出，一定程度上为国债预发行奠定了基础。

　　“从市场条件和需求来看，推出国债预发行制度应是水到渠成之举。”詹静涛说。

　　企业债作别“行政化”？

　　日前，央行研究局金融市场处处长纪敏在接受本报采访时表示：《企业债券管理条例》正在进一步细化，新《条例》在六大方面进行了重大改革，预计最快将于今年年底出台。修改后的《条例》将大大降低企业债券发行门槛。

　　“三年来，央行、发改委、证监会等有关部门对企业债的改革和发展问题经常碰头和磋商。从目前来看，这种磋商的机制已经基本建立，对企业债的发展也逐步达成了一些框架性的共识。”一知情人士表示。

　　据了解，从去年6月份开始，发改委财政金融司、央行金融市场司、证监会发行监管部以及国资委企业改革局等部门就对企业债发展问题进行了分论题的探讨，形成了“备忘录”。“备忘录”的具体内容主要是梳理了企业债发展中存在的问题，总结了亟须解决的三大“症结”。

　　“备忘录”指出企业债市场最为突出的问题就是发行的行政管制过严：

　　“对企业债券的发行额度、发行企业的个数等进行计划分配，而不是遵照市场经济规律决定企业债的发行。比如，企业债的发行额度是由政府逐级分配的，国家分配到省一级，然后再逐级往下分配。在对企业债的发行额度进行行政分配时，往往按‘济贫’原则，把企业债额度作为一种救济，分配给有困难、质量较差的企业。”

　　四部委同时认为，企业债发行的行政性管制还表现在“行政性要求企业发债必须要有银行担保。”

　　“既然债券发行是计划分配的，价格是管制的，没有充分的信息披露和信用评级，又是面对大量散户来发行，自然就需要银行担保。但问题是一旦银行进行了担保，这个产品就不是典型意义上的企业债了。”证监会发行监管司有关人士对此哭笑不得。

　　“备忘录”认为：没有完善的债券信用评级制度，也是企业债未来持续发展的一大障碍。

　　“无法给投资者一个准确的风险程度考量。行政性定价，并对价格限额进行管制，这样的定价既不能有效反映风险状况，也使债券的发行方和购买方无法进行有效的风险管理。”央行金融市场司的有关人士分析表示。

　　“备忘录”最后指出，企业债市场的第三个症结，就是不能向投资者提供可供分析的信息披露。

　　这主要是出于两方面的限制。一方面，在当前市场环境下，我国的会计准则不到位，企业做帐和外部审计都不健全，能够提供的信息有限；另一方面，当前也没有强调信息披露，没有强调投资者应对披露信息进行充分的分析后再确定投资决策。发改委金融财政司副司长马季华曾经就此呼吁：“要培育投资者的风险意识和发债企业的偿债意识。”

　　他同时强调“要大力发展不同层次企业债交易市场”。

　　马季华表示，发展多层次企业债交易市场，一方面要允许众多的符合条件的债券在交易所上市交易，另一方面要逐步开设柜台交易市场，为投资者提供变现和分散风险的渠道。

　　央行有关部门则是着重对企业债引入到银行间市场等问题进行更多的研究。

　　中国人民银行金融市场司一份研究报告中称：在现行企业债券管理架构不变的前提下，在监管层达成共识的情况下，应该将企业债的发行和流通引入到银行间市场，甚至在银行间市场直接进行债券的发行。

　　“这在技术上已经不存在任何问题，交易规则也可使用目前银行间市场国债、金融债的相关规则。至于对企业债额外的信息披露、评级和风险防范的要求，则由监管部门另行制定一些补充性的规定。”一接近央行金融市场司的人士表示。

　　“短券”与ABS领跑金融债

　　记者从央行有关方面了解到，2006年央行在金融债的发展上将注重对“短期融资券”与“资产证券化(ABS)”的发展。

　　“在今年发行1000多亿的基础上，2006年将适度放大短期融资券的发展规模，以支持优质企业的改革和发展。”央行金融市场司债券发行处某人士介绍。

　　据知情人士透露，目前等候发行短期融资券的企业有22家，多数是中央大型国企。

　　2005年发行的短期融资券，华能国际、国家开发投资公司等发行的4只短期融资券需要在事先公布的定价区间内确定发行利率；其余3只中除振华港机外，发行利率都落在定价区间的下限，市场热度可见一斑。

　　业内人士认为，造成2005年企业短期融资券发行火爆的原因在于，尽管以定价下限投标，但是企业短期融资券的收益率还是要比同期限的央行票据高出约80个基点。同时，目前市场仍处于投资品种缺乏时期，而且首批企业短期融资券发行量少，仅相当于一期央行票据的发行量，出现供不应求的局面在意料之中。

　　首家获准发行的华能国际有关负责人表示，短期融资券的发行不但有效增加了公司筹集短期流动资金的渠道，而且整体的融资成本会降低，使公司的生产经营得到充裕的低成本的资金的支持。

　　记者同时了解到，金融债市场的另一重要产品资产支持证券在明年也将有一个新的起点。

　　据银监会监管一部主任阎庆民透露，明年将扩大资产证券化试点。目前中行正在积极准备，未来股份制商业银行也会加入试点行列。

　　在最先进行资产证券化试点的建行眼里，资产证券化作为一种融资工具，将催生诸多金融业务创新。

　　建行住房金融与个人信贷部副总经理徐迪表示：建行希望能够利用MBS强化该行在住房按揭贷款市场中的领导地位。

　　“由于证券化是直接融资，对于银行来说筹资成本较低。今后一旦放开利率下限，建行就有可能向投资者提供低利率贷款。”徐迪说，“资产证券化有利于对冲固定利率按揭贷款的风险。老百姓一般都青睐固定利率房贷，有了这个产品后，建行在个人住房按揭贷款市场的

竞争力有望进一步提高。”徐迪还表示，企业未来的现金流也可以做成资产支持的证券，试点银行有望抢得为企业作这类业务的财务顾问的市场先机。

　　关于资产证券化产品对

资本市场的影响，国开行投资业务局局长迟建新认为，由于目前规模比较小，资产支持证券对于资本市场的推动作用还不明显，但毕竟它提供了一个新的品种和投资渠道。他认为，无论是从市场的需要看，还是从监管层的指导思想看，2006年资产证券化将由试点走向规模化发展阶段。