2006年：利率市场化承载债市希望

　　本报记者 黄宪奇

　　即将过去的2005年，债券市场上演了创记录的全面牛市。除了基本面因素外，央行下调超储利率推动的资金宽裕是造成债券这波牛市的重要原因。下调超储利率是央行推进利率市场化进程的一个重要步骤，2006年这一进程有望进一步深化，释放商业银行过多的流动性是改革的总体趋势，受其推动，债券市场将迎来一个新的高潮。

　　2005年10月份以来，货币供应增速出现加快之势，截止11月份，全社会的广义货币供应量M2已达到29.24万亿元，同比增速为18.3％，大大高于年初预期。而贷款的增速却出现了同步下滑，商业银行的存贷缺口不断加大，目前已远超过今年债券市场和货币市场的供给增量。全社会的资金供过于求的局面决定着利率水平存在一个下滑的趋势，这一趋势已在债券市场首先得到反映。

　　由于我国目前尚未实现贷款和存款利率的完全市场化，在储蓄利率比许多金融市场的收益率都要高的情况下，银行仍然是居民资金存放的主要场所。而产能过剩带来的实体经济收益率下滑，正严重影响着商业银行的贷款投放；商业银行趋向于把多余的资金转存到央行，以赚取无风险的超储利率收益。这造成商业银行备付水平的居高不下，超储利率也成为了银行的资金成本底线；央行用于货币调控的基准利率也无法正常形成。

　　随着整体经济市场化进程的深化，价格信息在

宏观调控的作用将不断强化；央行的货币调控也面临着由目前的调控货币供应量到调控资金价格的转变。要成功实现这一转变，首先就需要进一步深化利率市场化改革；其次，确立市场基准利率，提高金融机构对央行价格调控的敏感度。

　　2006年，推进利率市场化进程主要因素有:

　　首先、债券市场的改革和创新不断，科学的利率定价体系正逐步完善。以短期融资券和资产

证券化为代表的一系列金融创新正在冲击银行传统的经营模式。目前的法定存贷款利率之间存在较大的利差空间，短期融资券的市场利率无论如何确定，都将与二者之一存在较大的偏离，这吸引了大量的投资者和融资者进入这个市场，从而存贷款利率至少有一方会产生某种程度的失效，目前来看主要是银行的贷款利率正在发生失效。假定法定利率不再固定的话，市场的选择将最终促使存贷款利率向这个市场利率靠拢。经过市场充分的竞争，最终将形成包括央票利率、存款利率、短期融资券利率、短期贷款利率在内的一年期以内的市场利率期限结构和信用结构。

资产证券化产品则是从更长期限的角度对市场利率体系进行理顺。另外，创新产品的推出，促进了金融生态建设的加快，金融机构的风险定价能力不断提高，这也为利率市场化奠定了良好的基础。

　　其次，11月9日，《中国人民银行自动质押融资业务管理暂行办法》推出，暗含央行更深用意。自动质押融资管理办法的推出，保障了金融机构的流动性需要；这将有利于降低银行资金储备的规模，提高资金运用效率。从这个角度来看，其中也许还蕴含着为超额存款准备金利率进一步下调所做的准备。长期以来，我国普遍以银行存款利率为基准利率，这存在着明显的不合理:一方面，按照利率市场化的要求，银行存款利率的发展前景是由市场决定的、自由浮动的利率，它并不适合作为央行的利率调控工具；另一方面，银行存款利率是商业银行对储户所执行的利率，并不是央行对商业银行执行的利率，在市场化前提下，央行难以对其进行直接的控制，这样一来，央行的利率调控手段将受到严重的限制。因此，央行必须打破旧有的传统，选择一个新的工具来发挥基准利率的作用。自动质押融资显然具有基准利率的特质，其确立是利率市场化进程中一个非常重要的标志。

　　第三，商业银行的主动性负债管理将全面推开，在资金过剩的情况下，法定存款利率以外的其他市场利率都将面临下滑，并最终倒逼法定利率松动。

　　为深化利率市场化，央行将在哪些方面有所动作呢:

　　首先，大力推动短期融资券和资产证券化等创新品种的发展，在完善现有规章制度的基础上，力争在总量上实现突破；另外前期市场热论的资产抵押商业票据有望推出，中等期限的银行间市场利率体系有望进一步理顺。这意味着2006年的债券一级市场仍将好戏不断。其次，超储利率有望再度下调，商业银行过多的流动性将得到进一步释放。在其他金融市场暂无起色的情况下，宽裕的资金将再度涌入债券市场和货币市场，推动债市全面走牛。