展望2006利率篇：央票和回购利率不会明显上升

　　申万研究所 赵峰 黄继伟

　　明年7天回购和3个月央票中枢位置预计在1.30%和1.65%

　　两关键因素影响走势

　　当前货币市场最主要的利率指标是票据利率和回购利率。根据有关分析可知，影响票据利率和回购利率的最关键因素分别是外汇对冲比例和商业银行的可用资金。同时，央行对冲外汇占款也将直接影响商业银行的可用资金，可考虑以下几方面：

　　其一、伴随持续的升值预期，维持低利率环境将是央行较长时期的选择；其二、2006年是一个渐进升值过程，这将大大降低基于升值目的而进入的外汇资金，央行整体对冲压力将明显减弱，进而使央行在维护汇改目标的同时，可以兼顾利率目标；其三、2006年商业银行存贷差会继续扩大，但扩大幅度将有所减小，因此整体来看，2006年的货币市场仍将维持宽松、低利率环境；其四、在防范升值预期、对冲外汇压力有所减弱的情况下，央行将兼顾利率市场体系建设，适当提高货币市场利率，以维护商业银行体系的安全和改善货币政策的传导途径；其五、我们判断，2005年升值前后的货币市场利率将成为央行后续调控措施的重要参考。2005年11月第三周央行缩量操作进一步印证了这一点。

　　基于以上分析，我们认为：明年货币市场资金整体将维持宽松状态，央行票据利率和回购利率不会出现明显上升，参考汇改前后及央行提示风险后的操作，2006年的7天回购利率将在1.10%至1.60%之间波动，中枢位置1.30%，3个月票据收益率在1.40%至1.90%之间波动，中枢位置1.65%。

　　利率市场化将继续推进

　　利率市场化是央行2003年以来坚定推进的目标，货币市场的发展则是推进利率市场化、疏通利率传导途径的关键。我们相信在未来一年，央行仍将继续坚持利率市场建设，可能在以下几方面有所推进：

　　第一、再次下调超储利率。利率市场化的目的是理顺利率定价体系，消除不合理套利空间，因此，超储利率的下调直至取消是必然趋势。另一方面，再下调超储利率已扫除了最后的障碍。因此我们判断：在未来一年维持低利率环境的前提下，央行将极有可能再次下调超储利率，但根据此前的调整幅度，不会一次性降至零。

　　第二、存款利率下限浮动出现实质性进展，将有效降低

商业银行的资金成本，稀释其投资风险。但在当前商业银行被动负债背景下，存款的增长直接关系到整个银行的安全性，因此，存款利率的下浮依然存在较大的阻力。但我们认为低利率环境的持续存在和存贷差的持续扩大，将为商业银行下浮存款利率提供有利契机，如果出现存款利率下浮，将明显降低商业银行资金成本，进而影响拉低整个债券市场收益水平。

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