信用级稳定性高于公司债 建行RMBS投标空间巨大

　　中信证券 邓清泉

　　由于基础资产良好、分层合理、部分投资机构受限、利差空间巨大等因素，预计建行RMBS将受到投资人的追捧，具体理由如下。

　　首先，国际上资产证券化产品的信用等级稳定性总是高于公司债券，就建行本只资 产支持证券而言，由于涉及15000多按揭人，巨大的统计分散性、分层的结构设计使得偶尔一两户违约不会影响优先级受益人的收益。我们认为，建行本次RMBS中的A档产品的信用等级及稳定性比大部分正在交易的AAA级企业债券都高。

　　其次，建行是国内最早从事个人住房抵押贷款的银行。到2004年底，其自营性个人住房贷款的不良率仅为1.23%。而本次入选资产池中的按揭贷款均来自于上海、江苏和

福建优良资产，入库资产在抵押物、贷款发放、贷款人审核方面都有严格标准，这些标准使入库资产的违约损失可能性更小。

　　第三，资产池资产优良、分层设计是本次RMBS具有较高投资价值的基础，更直观的则是因为投标空间巨大:以A档产品为例，理论最高投标利率可达到5.31%-1.19%=4.12%，这一利率相对于上周五的加权R007有250BP的空间！

　　从收益分配上看，初期用于支付税收、中介和贷款服务机构的费用约占全年未偿本金余额1.2%左右，资产池加权平均利率(WAC)除去这些费用后的收益就该在各档之间分配，如优先级三档分得越少，留给次级受益人的收益就越多。

　　需要注意的是，我国现行的个人住房按揭贷款利率是浮动的，目前资产池中的加权平均贷款利率是5.31%，但自2006年1月1日起这一利率将上升约20BP至5.508%，承销团成员在投标时还应考虑WAC即将增加这一情况。

　　从资产池收益及分配分析，明年起，可供投资人分配的部分平均收益率大概有5.508%-1.2%=4.3%，即使考虑各种储备账户，A-C平均收益率也可达到4%，其中A档收益为3.7%，相对于上周五加权R007也有200BP以上。当然，为确保中标，可适当降低利差，但需注意的是，优先级与次级投资人的收益是此消彼长的。

　　由于资产

证券化是新产品，每期都有本息偿还，目前市场上可参考的交易品种较少，以AAA级的工行和建行浮息次级债为参考，目前这两只债的交易价大约为B1M+100~120BP；从期限看，这两只债到期时间比建行RMBS中A档的加权平均时间长，且同为AAA级，因而大致可以它们收益水平衡量A档合理收益率。

　　由前面的分析可以看出，由于建行本次RMBS中资产加权平均利率较高，使得各级可投标的最高利率高于目前合理收益水平，以A档为例，即使基本利差达到200BP，后面各档风险收益仍显合理，而市场合理利差只有100~120BP，其间的空间约有80~100BP。

　　对这一巨大的空间，最终的结果取决于投标人之间、投标人和发行人建行之间的博弈结果:如果投标人为确保中标而压低利率，则将使最后一层的建行获益巨大；如多数投标人注意到投标空间而将利率抬高，反有可能获得“超额收益”。

　　一个对承销团成员略微有利的情况是:由于

证监会、保监会的资产证券化产品投资管理规定未出台，各基金、保险和资产管理公司尚有顾忌，他们的顾忌将使最终发行利率上行。因此，乐观的结果可能是:以较高的利率发行后，有关规定相继出台，获得购买准许。

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