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王凯
本周的公开市场操作同上周相比略有变化。央行票据，这周只发行了300亿元一年期品种，利率1.91%，
创下25周以来的新高；而周二和周四进行了规模共计300亿元的正回购操作，其中2
8天回购利率1.64，较上周走高近20个基点。扣除本周到期的央行票据和回购，央行在这周向市场投放了150亿元的基础货币，这是央行3个月来的首次货币投放。
元旦春节一般是每年流动性较为紧张的时期，央行一般会向市场投放货币以缓解利率的季节性波动，但是往年这类操作通常会在12月的第三周到次年1月份才开始，今年相对较早，央行操作的目的不止于流动性的季节性调控。
为了对冲去年11月份外汇占款巨额的增幅和今年9月份庞大的票据到期规模，央行发行了大量的票据，这些3个月或1年期的票据累计规模超过3000亿元，它们集中在今年12月份到期。
上述这个规模的货币投放大致相当于央行把法定存款准备金率下调1.5个基点。如果在其它的月份，央行就会被迫发行更大规模的票据以维持一定规模的货币回笼。然而屡创新高的票据存续规模是潜在的风险来源，公开市场操作利率与债券市场走势的背离也说明公开市场操作的效率日渐降低。如何能在稳定利率的同时降低票据的发行规模，眼下是个好机会。于是公开市场操作在这个星期的变化就在情理之中，在利率连续走高六周以后，缩小票据发行规模，并通过回购将部分流动性推迟2至4周投放。这样的操作即能止住利率的非理性波动，又缓解了央行在节日期间投放货币的压力，更为重要的是，央行票据的发行规模得到有效的控制，增加了之后的操作空间。
另据未经证实的消息称，央行于周四向四大国有商业银行展开1年期票据数量招标，固定利率1.71％。最近的一次指定交易出现在央票连续流标的今年5月份，数量招标则在今年4月份以后就一直没有做过。由于此前的利率走高主要集中于四大行为主体的银行间市场，特别是回购市场，所以定向发行加数量招标的发行方式对于利率走势的控制将非常有效。同时央行也通过这种方式表达了稳定利率的决心。另外，央行可能在本周继续展开货币互换。由于两周前的货币互换中7.85RMB/USD的远期价格大致符合目前中美利差水平，基本没有包含货币升值预期，我们判断本周货币互换的目的仍在于将人民币流动性转化为美元，从而减轻央行票据的发行压力。
我们相信接下来到春节之前的一段时间，回购将在公开市场操作中发挥更为重要的作用，利率的走高难以持续，1年期票据利率大致维持在1.8%甚至更低的水平。
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