股改冲击转债市场 可转债融资市场地位不会动摇

　　作为附属资本对改善公司财务结构有重要意义

　　中投证券 李拴劳

　　2005年初至今，我国可转债市场经历了自2003年以来最为低迷时期。一级市场没有新券发行，二级市场交易清淡，流动性严重不足，可转债市场处于一个非常尴尬的处境。但是 ，相对于短期融资券等其他融资方式，可转债融资仍有其自身的优势，其再融资地位不会动摇。

　　股改冲击转债市场

　　

股权分置改革的实施，对于解决我国证券市场的历史遗留问题，促进证券市场快速健康发展具有非常积极的意义。但是，股改对证券市场的冲击却不容忽视，特别是对可转债市场有较大的负面影响。

　　随着股权分置改革试点的启动，证券市场再融资的大门被关闭，作为上市公司再融资的主要手段，可转债市场从年初至今没有一只新券发行，拟通过可转债融资的上市公司纷纷改为发行短期融资券募集所需资金。二级市场方面，除金牛和丰原等少数转债品种表现尚可外，其余转债品种都有不同程度的下跌，流动性严重不足，一些品种数个交易日无成交记录，个别品种沦落到回售的边缘。

　　除上市公司基本面变化的影响之外，股权分置改革的影响是可转债市场陷入低迷的最主要原因。首先，由于投资者对发行转债的上市公司的股改前景预期不确定，致使他们降低了对标的

股票投资价值的预期，导致这些公司的股票交易不活跃，市场表现低迷，从而使得相应转债的价值受到较大压制；其次，按照目前已经完成股改的上市公司股票的价格测算，除权后的市场价格较除权前平均降低20%左右，由于转债持有人不能享受股改带来的对价补偿，而且可转债的基本条款也没有改变，这样使得转债的转换价值溢价空间进一步扩大，致使可转债的市场价格不得不寻求投资价值的支撑，特别对于处于较高价位的转债品种来说，其市场风险愈加明显。

　　再融资地位不会动摇

　　从今年上市公司再融资的情况看，通过发行短期融资券进行融资大有取代可转债融资的趋势。但是，我们认为，发行短期融资券是企业的一种短期融资行为，对以可转债为再融资的市场地位不会产生动摇。

　　首先，尽管目前市场利率偏低，发行短期融资券的成本不到3%，从申请发行到资金到位周期较短。但是，由于短期融资券的发行期限一般为三个季度或1年，所募集资金主要用于解决企业临时资金周转问题，对于中长期固定资产投资、技改项目以及收购兼并所需资金根本不能满足。另一方面，短期融资券和可转债的发行条件不同，通过两种方式募集资金的规模也不一样。相比之下，通过可转债的融资规模通常大大超过短期融资券的融资规模。

　　另外，短期融资券是一种负债融资，体现了发行人与投资者一种纯粹的债权债务关系。短期融资券投资者不能分享企业经营带来的收益，同时短期融资券对企业财务构成巨大压力。可转债形式反映了投资者与发行人是一种债权债务关系，但是，由于可转债含有转股期权，在规定的转股时期内可以转换为上市公司的股票。因此，可转债的融资可以看作企业的附属资本，对改善公司财务结构有重要意义。

　　增发和配股等融资方式也不可能替代可转债的融资地位。全流通后的上市公司股东没有流通与非流通之分，增发和配股必须要面向全体股东。由于我国上市公司创设的历史背景，原来的非流通股东在一定时期内仍然处于控股地位，其继续增持上市公司股份的意愿并不强烈，在这种背景下，大股东显然不希望自己掏腰包向上市公司继续输血，以增发和配股为“圈钱”的融资工具有可能逐渐淡出历史舞台。

　　市场潜力巨大

　　尽管当前受到股权分置改革的冲击，可转债市场存量的表现不佳，投融资功能远未发挥出来。但是，随着股权分置改革的进一步推进，以及在发展企业债券市场多种政策的支持下，我国的可转债市场将获得发展的重大机遇。

　　首先，可转债投资主体稳定。2003年至2004年的可转债市场的行情表明，可转债品种独有的风险收益特性颇受包括商业银行、社保(证券投资)基金、保险机构、企业年金以及QFII等证券市场主力机构的欢迎。

　　其次，转债市场的投资机会比较明显。首先，股改后的A股市场具备较高的投资价值，作为衍生产品的可转债市场的投资价值相应提高；其次，可转债发行条款对投资者更加有利，主要表现在转股价格确定相对较低、债性保护措施将会加强、发行方式也会多样化，可转债特有的风险收益特性以及良好的市场表现将会吸引更多的投资者积极参与，可转债市场将会驶入快速健康地发展轨道。

　　最后，与境外成熟的资本市场相比，我国的可转债市场仅仅是起步阶段，市场容量非常小，市场份额非常低，其投融资功能还未得到充分发挥，可转债市场有很大的发展空间。同时，经过股改后的股票市场将会逐步规范，公司治理水平大大提高。公司通过可转债融资，使得企业更好地发挥财务杠杆的作用，而且投资者的利益也得到最大保障。