央票收益率的合理定价在哪里

　　南京商行 黄艳红

　　按照历史数据推算，1年期央票收益率在1.9%附近比较合理，后市定位较多地取决于央行的取向和大行的所为

　　在债券市场长期收益率和货币市场利率过低的风险提示的作用下，公开市场操作央票 收益率连续六周反弹，而且反弹的速度呈加快之势，同时带动回购利率反弹。央票收益率的走高和回购利率的反弹不仅加重市场的观望气氛，也带动了收益率曲线前端明显的抬升。面对短期央票收益率的攀升和高度粘合，我们不禁要问央票合理的价值中枢在哪里?我们尝试从以下几个角度加以分析。

　　与相关的市场利率分析

　　首先从和债券市场相关度较高的利率来分析7天回购利率的合理定位，主要选取1年期定期

存款利率、7天回购利率和备付金利率分析。从定期存款的角度分析，由于央票高流动性，其收益率应该低于1年期定期存款2.25%，而且从目前利率市场化的进程鼓励放开存款利率下限的政策取向来看，1年期央票的收益率也应该在2.25%之下。

　　从2003年、2005年两次超储利率的下调和7天回购利率的反应加以对照分析，2003年12月3日超额存款

准备金利率从1.89%下调到1.62%，此时正值债券市场经历了2003年8月法定存款准备金率上调后的深跌阶段，超储利率下调不明显且还没来得及波及银行间回购利率走势，就到了年底时点性的资金紧张期，回购利率相反大幅反弹。在2003年底到2005年的超储利率再度下调期间，除去高点，银行间市场7天回购利率基本上波动在1.8％-2.4%之间，平均值在2.13%，和超储利率之间相差51个基点。

　　2005年3月17日超额存款准备金利率从1.62%下调到0.99%后，银行间市场7天回购利率从3月17日的1.79%一路下降，截至11月底，这一阶段平均值在1.21%，7天回购利率与超储利率之间的基差成缩小趋势，为22个基点。而目前7天回购利率已经反弹至1.64%，与超储利率之间相差了65个基点。若以2003年12月到2005年3月这一阶段的经验数据两者相差50个基点的基差推算，目前7天回购利率应该维持在大概1.5%附近的水平。

　　与7天回购利率基差波动分析

　　由于自公开市场推出以来1年期央票发行较为连续，我们选择从2003年公开市场操作推出到2005年11月底的1年期央票数据，利用两者的平均基差，推算1年央票收益率的合理位置。发现央票与其发行当日银行间7天回购利率加权的基差分布在8.8-154个基点之间，平均基差在80个基点。从这个平均值推算目前1年期央票仍有上涨回归均值的动力。

　　但由于这一阶段经历了超储利率的波动，所以加以区分基差波动分析的有效性更高。按照超储利率下调的阶段分析，2003年12月到2005年3月初，正值年底两者基差平均在113个基点，2005年3月超储利率再度下调后，两者之间的基差大大缩小，降低到42个基点。从相关图形看，1年期央票收益率处于底部拉升阶段，但由于该曲线的前端对应的回购利率水平不同，则2005年3月以来央票收益率的走势更具参考意义，目前央票收益率已经走高了该段收益率曲线的中轴相对平衡位，若以7天回购利率1.5%，1年央票与7天回购利率40个基点测算，则1.9%左右应该是1年期央票合理的收益率水平，2%应该是一个较难突破的心理价格水平。

　　再次，由于时值年底，资金利率走势有一定的特殊性，年关附近的数据相比借鉴意义更大。纵观近些年的年底回购利率走势，不外乎年底正常的时点性反弹和政策面的作用两个方面，而2005年回购利率的走势具有一定的特殊性，其中起决定作用的是资金供给机构的定价功能增强，所以今年回购利率的上升明显早于往年，而回购利率的拉升之势也强得多。

　　综上所述，按照2003年以来的历史数据推算，银行间7天回购利率在1.5%附近，1年期央票收益率在1.9%附近是比较合理的水平。从央行利率市场化的角度和公开市场操作的意图分析，短线虽然

人民币升值压力有所减轻、中美利差呈继续扩大的趋势，但为了配合金融创新、利率市场化和防止人民币升值压力的反弹，货币市场仍需要保持较低的利率水平以防止热钱的投机，而公开市场操作保持货币市场利率稳定的目标没有改变，回购利率不具备大幅走高的可能。目前宏观经济的稳定预期给债市构成一定支撑，债券的内在需求正在恢复，后市央票和回购利率的市场定位较多地取决于央行的取向和大行的所为，垄断定价力量越强，收益率偏离真实价值的可能性越大，相信市场终究会以时间换空间实现合理价值的回归。