掉期治标做市商治本 资金难紧是否是金科玉律

　　国泰君安证券研究所 孙建平

　　在前期细项制度铺垫的基础上，近期央行和外管局密集出台了诸多和外汇占款有关的政策。其中，以人民币做市商制度、汇市即期汇率询价交易、央行货币掉期三项制度最为引人关注。这标志着央行为应对外汇占款压力增加的约束，开始从制度安排和机制完善上寻求出路。以往银行间低市场利率和流动性泛滥的状况将会发生根本性的变化，央行货币政策的 独立性将大大增强，“汇改未竟，资金难紧”恐难再成应对热钱的不变法宝。

　　今年以来，由于经常项目和资本与金融项目双顺差的格局加剧，央行外汇占款投放面临前所未有的压力。为应对豪赌

人民币升值的汹涌国际投机资金，同时避免资金过紧导致打击实体经济，央行在外汇占款的对冲上明显降低了力度。这是今年“宽货币，紧信贷”格局形成的根源之一，也基于此，“汇改未竟，资金难紧”成为我们判断银行间市场资金宽松走向的不变法宝。低利率的持续和流动性的泛滥终究还是引起了央行的关注，在美联储将继续加息和热钱投机人民币升值有所减缓(可从NDF走势看出来)的情况下，央行开始通过加大央票发行力度来适度紧缩银根。同时，开始从制度安排和机制完善方面寻求彻底摆脱外汇占款的约束，增加货币政策对内部经济的自主性。

　　掉期治标，做市商治本

　　上周，央行通过1年期限的掉期在汇市以50亿美元从约10家商业银行手中换入约400亿元人民币。此举通过掉期期限和掉期价格可以引导

人民币汇率走势和升值预期，释放央行对未来汇率的预期；有助于缓解央行未来外汇占款压力，同时，通过暂时回收人民币，缓解人民币投放过多对资金面和市场利率造成的干扰，降低外汇占款的负面效应。相对于做市商制度，央行掉期类似于“亡羊补牢，犹未晚矣”。掉期对于汇率预期的宣示和引导作用，更多地是建立在中央银行信誉的基础上，如果央行把掉期作为公开市场操作的一项常规工具，该项政策也将极大地改变目前商业银行的流动性泛滥。因此，掉期交易的频率、价格和规模及其实施效果非常值得关注。

　　相对于掉期，做市商制度在理论和机制上能够保证央行基本不受外汇占款的被动性约束，在实施效果上也完全能够保证央行从目前的日常性外汇占款中解放出来。在人民币做市商制度中，最值得关注的是人民币对美元的做市商制度，一是因为国际收支平衡表和人民币汇率的基准汇率是人民币兑美元汇率，二是2002年已经引进了人民币兑欧元和港元做市商制度试点。

　　根据国际经验，做市商制度一般采用询价交易，因此作为配套，明年汇市将引入询价交易制度。前期央行扩大了企业自留外汇额等，实行结售汇综合头寸管理，意味着以前100美元外汇买卖最后差额必须全由央行以官定汇率买入，现在由于企业增加了20美元的自留，所以央行只需买入80美元的外汇买卖差额。现在有了做市商，意味着这80美元的外汇买卖差额由做市商购入，央行外汇占款的压力大为减低。根据指引规定，做市商拥有超出外汇指定银行的结售汇综合头寸限额，同时头寸管理上也非常灵活，甚至会有一些便利。因此，在资本项目基本管制的情况下，做市商具备做市的条件和能力。

　　上述是长期的制度绩效描述。当然，从短期上讲，长期效果不一定充分体现出来，即央行还不能完全从外汇占款中解放出来。这主要是因为:首先，人民币兑美元主要汇率每日波幅太小，做市商每日干预效果和利益驱动受限。其次，汇市市场结构和深度欠发达，做市商在套利性产品组合技术等方面受到约束。再次，做市商的信誉有时比干预的资金实力更有用，但国内做市商在这方面还需积累。第四，在有的情况下，像国债市场一样，做市商可能缺乏做市激情。

　　我们判断做市商应该由四大行中产生，由于国家对做市商具有良好的控制能力，所以在做市商缺乏激情或者人民币汇率出现单边升、贬值压力太大时，做市商的功能应能有较好表现，更能够在必要时和央行在汇市成为一致行动人，产生干预汇率的合力。

　　“汇改未竟，资金难紧”

　　是否还是金科玉律？

　　由于央行必须为汇市最终买卖差额买单的基本假设发生变化，货币供应量的投放机制也发生变革。不管投资者对于做市商制度的短期效果如何有分歧，但这种机制的变革将是非常深远的。基于此，笔者提出“汇改未竟，资金难紧格局将逐渐走向瓦解”的命题。由于央行基本上不再被稳定汇率、外汇占款所束缚，可更为从容地调控货币数量，进而影响市场利率。因此，“汇改未竟，资金难紧”的格局可能逐渐走向瓦解。尽管这种瓦解是逐渐和长期的，但结局已经非常明显，所以应对”汇改未竟，资金难紧”这一以前的不变法宝开始保持谨慎态度。

　　延缓“汇改未竟，资金难紧”瓦解过程的一个重要变量是博弈人民币升值的境外投机资金。在下面两种情况下，央行可能进入汇市加大通过外汇占款投放的货币规模。(1)做市商难以完成稳定汇率义务、甚至助涨助跌。(2)投机资金流入流出规模太大，严重影响了市场利率，商品房市场、银行间市场以及实体经济。根据上半年国际收支平衡表，上半年套汇热钱主要囤积在负债项下的债务

证券、货币市场工具以及其他资产项下(这和实际现象是相符的)，这意味着未来一旦人民币积累一定幅度升值，或者国内资产价格有所反弹，在美联储持续加息的情况下，国际热钱很有可能借助舆论工具等进行大规模地流出。

　　汇率弹性增加值得期待

　　做市商制度产生后，笔者还是预计人民币再升值方式是通过每日收盘价爬升的市场行为升值，累计升值幅度达到4.5％左右，即到8左右后，人民币汇率将从总体单边升值态势转向上下震荡态势。支持上下震荡的依据有未来经济减速的预期，国际热钱投机热情消退，做市商、企业自留外汇增加等制度，汇率交易品种增加等汇市结构改善。和做市商制度适应询价交易一样，现有每日波幅将阻碍做市商功能，因此，笔者还是坚持每日波动幅度从0.3％扩大到1.5％左右的预期。由于人民币汇率波幅放大，弹性增加，虽然1:8可能成为人民币兑美元汇率的波动中心，但不排除明年最低触及7.8的可能，因此，我们提醒投资者积极关注人民币汇率弹性在某一时期内对汇率敏感度高的市场的影响，包括由此产生的交易性机会。