央票流标央行授意 流动性不足为惧

　　中信证券　杨挥

　　上周四，由于公开市场一级交易商认购不足，计划发行250亿元的6个月央票实际只发行了计划的七成多。据传此次央票流标主要原因是银行资金面趋紧，部分大行没有投标所致。经分析，银行间资金面并未出现重大变化。

　　截至10月份，商业银行贷存比进一步下降，目前已经降至69.16%，较9月份再度下降0.23个百分点。同时，商业银行超储率也在上升。9月底商业银行超额准备金率为3.96%，较二季度末上升了0.24个百分点，同比增加了0.32个百分点。其中国有银行为3.79%，增加了0.53个百分点，股份制银行则为4.88%，下降了0.83个百分点。仅从贷存比和超储率两方面似乎还不能得出银行资金紧张的结论。

　　进一步，如果假设10月份超储率与9月份相同，而且不考虑银行其他资金来源，初步估算银行系统流动性资金＝存款-

准备金-超额准备金-贷款-债券余额。数据显示，自8月份流动性资金达到最高点12150亿之后，便开始回落，在10月末回落到10347.62亿。该值为6月份以来的最低水平。

　　一方面银行信贷比重下降，另一方面超储率在上升，引起流动性减弱的主要因素可能是银行大量购买债券。统计表明，在过去几个月，

商业银行大幅增加债券投资规模，9月份和10月份分别增仓2097.79亿和1927.69亿，明显高于去年12月以来1387.45亿的平均水平。

　　尽管从绝对规模来看，银行流动性有所减少，但是目前的流动性水平依然保持在较高的位置，同时由于债券投资具有较好的流动性，因此商业银行的实际流动性并未明显减弱。因此资金面变动是引起本期流标的重要因素，但是却不是主要因素。

　　目前公开市场一级交易商虽多达52家，但实际上，一方面目前资金主要集中在国有银行等少数几家，另一方面，今年以来央票发行收益率不断下行，特别是在下半年连续四个月处在历史低位，并且破位银行的吸储成本，因此一般储蓄机构对于低收益的央票兴趣进一步降低，参与公开市场操作的热情明显降低，这就导致对央票定价起决定作用的主要是四大行等少数几家大型商行。这些银行借央行领导警示低利率风险之际，有动力形成默契，积极抬高央票利率。

　　目前3个月央票利率上升过快，已经与1年期央票和6个月利率水平基本一致，这就意味着货币市场利率形成了一条平坦化的曲线，这种变动明显不合理。我们认为

人民银行是希望货币市场利率能渐进上升，既能适度紧缩货币市场流动性，又不至于对市场造成太大压力。而目前央票利率走势明显偏离了上述意图，因此本次流标不排除央行对于短期利率上升过快进行了限制。

　　总之，本次流标固然有银行流动性减弱的影响，但是更主要的可能是央行对于部分机构投标中投机行为的限制。这有利于市场对央行政策形成较为稳定的预期。即目前3个月央票水平已经基本上升到3月初的水平，1年期利率上升到6月份的水平，6个月利率也上升了25BP左右，央行并不希望未来央票利率上升过快。从这个角度来看，有利于债券市场的稳定。

　　至于银行流动性问题，公开市场操作本来具有微调作用，如果流动性收紧达到了央行目标，则未来公开市场操作力度有望减小。同时，由于12月份到期央票规模在3262亿，从经验来看，12月份是财政存款大幅减少的时期(同样起到放款效应)，规模大致在3000-4000亿，这就意味着未来银行流动性并不会发生明显的紧缩。对债券市场不应产生大的负面效应。