南商行次级债合理定价应在4.05%

　　上海证券报 日照市商业银行 王永健

　　基于南京市商业银行次级债券发行条款和当前债券市场的基本情况，笔者有意对其债券本身和债券在未来可能获得的招标利率作出分析，以期抛砖引玉。

　　首先，发行人信用风险很小。根据南京商行次级债券推介材料中所提供的数据:其资 产规模和经营效益在国内城市商业银行中也均居前列。而且，其作为银行间债券市场的做市商之一，在市场上的活跃度和责任心是有口皆碑的。因此其综合财务实力等级在2005年中诚信国际对股份制商业银行的评级中获得AA-的较好评级是不足为奇的。作为一家资产质量优秀和知名的股份制商业银行，并且作为国内第一家发行次级债券的城市商业银行，信用风险应该是很小的。

　　其次，从当前的情况来看，市场处于偏多的行情当中，投资者心理预期比较稳定。本期次级债券在月底招标发行时将更可能面临较为稳定的市场环境。

　　第三，其定价可参考05工行02发行状况进行预测。由于次级债券特别是固定利率次级债券的交易活跃程度较低，从二级市场价格判断利率较为困难。因此，可以参考05工行02发行时的状况进行预测。05工行02为15年期发行人可赎回债券，投资者多将其看作10年期固定利率附息债券，在其招标发行和起息的9月初，市场行情与当前较为相似，均处于调整阶段，因此参考性较好。

　　以国债收益率作为参考，当时的10年期国债收益率接近3.2%的水平，从国有

商业银行次级债券与国债的综合利差来看，05工行02当时在3.77%的招标利率，表现为与同期限国债近60BP的利差。以此作为依据，参考当前10年期国债3.3%左右的收益率水平，10年期次级债的招标利率应在3.9%左右较为合理，但考虑到该行作为发行人较国有商业银行的信用评级略低，以及由于发行规模有限所造成的流动性风险，利差增加幅度也难以达到20BP。也就是说，从历史情况来看，即便加入新的约束条件，本期次级债券的招标利率也更可能在4.1%以下。

　　而从市场供求来看，虽然保险机构限于制度约束将难以过多参与本期次级债券的发行，但在当前收益率曲线偏低、各券种绝对收益率难以满足投资者需求的市场环境下，高利率的长期品种较为稀缺，特别是以资产配置为目的的中小金融机构，应有较大需求。而其8亿元人民币的发行规模，显然难以满足市场投资者的胃口。因此，综合考虑，本期次级债券定价在4.05%左右的水平应较为合理。