央行公开市场操作呈短期化趋势

　　记者 黄宪奇

　　随着昨日200亿元3月期央行票据的发行，二季度央行公开市场操作暂告一段落。由于二季度公开市场操作是央行下调超额存款准备金利率以来完整的一个操作周期，其中规律值得探究。

　　央行资金回笼力度不减

　　根据统计，二季度央行通过票据和正回购共计回笼资金7600亿元，其中央行票据发行量达到6550亿元，7天和28天正回购操作达到了1050亿元。和一季度7530亿元的票据发行量相比，央行二季度的票据发行量有所减弱；但一季度央行票据的到期量为3619.6亿，要高于二季度央行票据3272.5亿元的到期量。从资金净回笼的情况看，一季度央行净回笼资金3910.4亿元；考虑到3672.5亿元的央票和正回购到期因素，二季度央行净回笼资金规模为3927.5亿元，与一季度基本持平。

　　因为人民币升值预期增强因素，一季度外汇占款增量曾经达到一个阶段高点。二季度有关汇率的争论几度起伏，5月份有关升值传言将国际热钱对人民币的投机推向顶峰，而近期这种争论似乎有偃旗息鼓之嫌。但央行下调超额存款准备金利率造成的银行间资金极度富裕，确是央行二季度货币调控的一个重要因素。从结汇量增长的趋势看，两个季度外汇占款的增长量相差不多，所以央行二季度资金回笼力度和一季度持平，客观上维持了银行间资金面较为宽裕的状况。

　　央票发行收益率波动剧烈

　　二季度央行明显减少了3年期票据的发行量。特别是从6月4日开始，已经连续四周停发3年期票据。在总计32期6550亿元的票据发行中，3年期票据发行了7期1650亿元，1年期发行了12期2500亿元，3月期发行了13期2400亿元。央行公开市场操作明显出现短期化的趋势。特别是在6月4日央行停发3年期票据的同时，将正回购的期限由7天扩大到28天，说明央行越来越重视用短期货币市场工具来调节银行间市场的资金面。

　　在央行改变公开市场操作风格的同时，各期限央行票据的发行收益率也经历了剧烈的波动。其中1年期央行票据的发行收益率波动最为剧烈，二季度初，1年期央票的发行收益率为2.1659%，但随着3年期央票的停发和1年期国债中标利率下跌到1.42%的新低，1年期央票的发行收益率也下滑到1.52%的历史最低水平，单季度的振幅达到了64个BP。近两周以来，1年期央票的发行收益率有所回升，主要是对前期发行利率过低的一种修正。3年期央票发行收益率表现相对平稳，季初的发行收益率为3.21%，停发前的收益率为3.06%，下跌幅度仅为15个BP。尽管在二级市场上，3年期央票的收益率曾经下滑到2.56%左右的水平，但近期该期限央票的收益率明显回升，基本维持在2.8%左右的水平。

　　3月期央票利率从终点又回到了起点

　　央行下调超额准备金利率对短期货币市场利率产生了较大冲击。3月期央行票据在二季度初的发行收益率为1.2069%，但由于资金面的过度充裕，3月期央票的发行收益率最低时下滑到1.0859%，与7天回购形成倒挂之势。5月份央行减弱资金回笼力度对3月期央行票据收益率下行起到了推波助澜作用。进入6月份以来，央行公开市场操作力度有所加强，并且动用了更多的短期货币市场工具，3月期央票发行收益率止跌回升。从昨日央行公开市场操作的结果看，3月期央票的发行收益率为1.2069%，与季初的发行收益率持平，3月期央票发行利率从终点又回到了起点。3月期央票发行收益率由下跌到回升的过程，也反映了银行间市场资金面由宽裕到极度宽裕，然后再回归宽裕的变化历程，央行公开市场操作的节奏决定了资金面的变化历程。

　　汇率改革条件或已具备

　　市场更多地将3年期央票的停发和3月期央票利率止跌回稳与汇率改革联系起来。当前的货币市场利率已经下跌到很低的水平，热钱进入境内将直接面对利差损失；而国内房地产行业的投资风险加大，热钱投机人民币升值的套利空间越来越小。第一创业证券的王皓宇认为，人民币汇率调整正进入“出其不意”的敏感期。首先，在美国国会压力不断加大的情况下，格林斯潘和斯诺却有意为中国减压，这是在创造政策出台的国际环境；其次，高层近期开始变“被动”为“主动”向外界发表人民币汇率的观点，体现了态度的变化；最后，美元在二季度走强至今，联邦基金利率将再次上调，6月的外汇占款相对减少，营造了一个良好的政策推出时机。

　　中国农业银行的胡艳认为，三季度是外贸企业调整下一年度进出口计划的关键时期，从维持国内经济稳定的角度出发，三季度是推出汇率改革的最合适时机。随着人民币汇率形势的明朗，热钱对人民币的投机将告一段落，外汇占款增加过快的局面将急转直下。从这个角度看，再度大规模发行3年期央行票据已显得没有必要，而保持公开市场操作的短期化趋势将更便于央行的随机应变。