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兴业银行 杨华
近期以来，债券市场延续了一波又一波的上升行情，国债收益率连续下行，国债指数(资讯 行情 论坛)节节攀升，央行票据的发行利率连创新低。资金面的持续宽松、央行基准利率(超额准备金利率)下调导致的整体资金成本的下移、升息预期的减弱等可以说是造成当前行情的最主要原因。对于这种行情能够维持到什么时候，似乎难以做出判断，资金面的紧
张、基本面数据的不利变化，都会引起债券市场的反转。因此债券市场特别是中长期债券市场，已经累积了一定的市场风险，而目前交易所市场的边缘化倾向，更加深了当前的风险积累。
风险加大交易萎缩
目前市场已逐渐开始意识到了交易所债券市场的这种边缘化倾向，无论从市场存量还是交易量来看，交易所债券市场都呈现一定的萎缩，从相关数据的对比中发现，2005年前五个月，上海证券交易所债券日均成交量仅11.8亿，不足2003年同期交易量的一半，而较2004年同期也减少了1个多亿。今年5月末，交易所托管债券总量为4157亿元，较去年底减少了207亿元，并且连续几个月以来都在下滑。由于交易所很多国债可以顺利转托管到银行间市场，特别是今年以来，发行的国债都是跨市场品种，因此在行情持续看好，银行间一券难求的情况下，很多银行类机构都间接从交易所购买国债，从而导致交易所债券存量的减少。
另外，交易所债券投资机构队伍也出现一定程度的萎缩，很多机构已经转向银行间市场进行债券交易，曾是交易所债券投资主体的券商，很多因为经营问题，也不再活跃。在交易所债券市场边缘化的情况下，债券的流动性无疑会减弱，其中的一个表现就是债券价格对于交易的敏感性增强，容易对交易产生过度的反应，特别对于资金实力雄厚的银行机构而言，由于单笔债券的交易量较大，其交易对交易所债券市场更容易形成冲击。
定价缺陷加大风险积累
随着银行间和交易所债券市场联系的增强，两个市场间债券价格的差异也越来越小，在银行间市场缺乏价格参考的情况下，银行间机构一般会参照交易所的价格来对债券进行定价，交易所债券市场的存量规模不及银行间市场的十分之一，却在很多时候反而成了银行间债券市场的风向标。一方面银行机构通过从交易所购买跨市场债券对交易所价格形成影响，一方面又以此为参考，对银行间其他的一些债券进行定价，这种价格信息的传递实际上放大了债券交易对价格本身的影响，把交易所债券价格较大的波动性也传导到银行间市场。在目前债券行情看涨的情况下，实际上一定程度上加速了风险的积累，这在交易所债券市场不断被边缘化的情况下，会表现得更为明显。
要使得银行间市场的价格更趋合理，防止价格的过度波动以及额外的风险积累，除了增加交易所债券的流动性，使交易所债券价格更加合理外，更重要的是在银行间市场建立相对合理的定价参考机制，减少对交易所债券价格的依赖，根据银行间询价交易的特点，比较可行的办法是大力发展做市商制度，这与两个市场的统一进程并不矛盾，实际上，在美国等国外成熟的债券市场，都以发达的场外交易市场为主，并拥有一套成熟的做市商机制。
做市商制度可完善定价机制
做市商制度是一种典型的报价驱动机制。在这种制度下，债券市场上一些具有实力和信誉的机构，不断向投资者报出特定债券的买入价和卖出价，并对报出的价格负责，保证能够在此价格上及时成交，从而为市场提供了可交易的债券价格。报价商可以起到为市场提供流动性、活跃市场的作用，并能增加市场的统一性与透明度。
我国银行间债券市场的双边报价业务虽然经历了几年的发展，但尚未完善，表现在:一是报价商对买卖价差的把握能力普遍不足，有实力的报价商很少；二是报价券种过少，没有代表性，报价商对于一些流动性差的债券不提供报价，造成很多债券发行后就鲜有成交纪录；三是报价缺乏持续性，报价价差过大；四是报价商没有承担应有的义务等。
从管理层的动向看，做市商制度有望突破现有的尴尬，如近期推出的远期交易，实际上为双边报价业务提供了一种必要的避险机制，随着债券市场交易品种的不断丰富、交易工具的不断创新，做市商制度将会形成快速发展的局面，这样，银行间市场的债券价格对交易所市场的依赖程度将逐步降低，银行间市场债券的流动性也会明显增强，债券价格的波动性也将会小于交易所市场，避免价格风险的过快累积。
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