股权分置改革稳步推进 转债市场不确定性加大

　　财富证券研发中心　梁华

　　在股权分置改革的背景下，可转债的投资价值引起了市场关注。转债的价值由纯债券价值和期权价值构成，其中期权价值主要取决于转股比例和标的股票的变动。由于股权分置改革影响基础股票的未来走势，并有可能通过修正转股价格改变转股比例，从而对转债的价值产生影响。实施股权分置改革后，转债的价值大小取决于转债自身价格变化和转换成股票 以后的价值。

　　转债特征不同　所受影响有异

　　就基础股票所受影响而言，具有一定不确定性。一方面，股权分置改革使得流通股股东与非流通股股东的利益一致化，有利于公司治理结构的优化，对公司而言属于利好。但另一方面，流通股股东所获取的对价股票即期上市，以及非流通股在锁定期后上市所造成的扩容压力，又对股价产生一定负面影响。而从短期来看，流通股扩容打破原有供求平衡关系导致股价下跌的可能性比较大。当实施股权分置改革的转债发行公司，不根据对价对转股价格进行相应调整的情况下(例如金牛转债)，如果股价下跌，部分转债可能触发转股价格修正条款和回售条款。而具有不同特征的转债，因此而受的影响各不相同。我们把转债分三种特征类型来分析。

　　首先，对于没有触发转股价格修正条款的转债，通常转股溢价率比较低，与股票的联动性较强。股票的下跌将会直接导致转债的下跌。而如果转换成股票，一方面由于转股溢价率的存在以及股价的下跌，转股后的价值会下降；另一方面又因为具有了流通股股东身份而获得了获取对价的权利，将会增加转股价值。因此只要对价可以弥补股价下跌以及转股溢价率，转股就可以避免股价下跌的负面影响。但为此转债投资者必须放弃持有转债所享有的保底优势。

　　其次，转股溢价率较高、股价下跌又使其触及修正条款的转债，其价值将因修正与否及修正幅度而产生不确定性。一种情况是，发行公司不向下修正转股价格，则转债将随股票的下跌而下跌。而此时选择转股，由于对价无法补偿较高的转股溢价率和股价的下跌，转股同样无法避免损失。而选择持有转债还是转股，则视对价能否对冲转股溢价率而不同。如果不能对冲则可选择持债，否则转股将使损失最小化。另一种情况是，公司对转股价格进行了向下修正，则转债价格变化视修正幅度而定。如果修正幅度高于股价的下跌幅度，则转债的价格不会下降，否则下跌的可能性较大。而在对价无法弥补过高转股溢价率的情况下，转股招致损失的概率较大。

　　再次，对于基本呈现债性、溢价率非常高的转债，由于与股票联动性非常弱，转债将会保持稳定，不会因股价下跌而下跌。而对于那些因股价下跌导致回售概率增大的转债，将从债券价值附近向回售价格回升。但是当回售预期因修正转股价格而落空之后又将向纯债券价值靠拢。而此类转债由于转股溢价率太高，转股后获取的对价无法补偿过高的转股溢价率，从而转债的价值将以债券价值或回售价值来体现。

　　因此，当转股价格不根据对价进行调整，股价因流通股扩容而下跌的情况下，只有转股溢价率非常低，通过转股保值的转债，以及转股溢价率非常高，具有较高回售价格的转债，前者在放弃转债下可保底的投资优势，后者在放弃股票看涨期权的条件下，方可规避股价下跌的负面影响。其余转债的价值即便不受到损失，价格走势的不确定性也将大大增加。

　　尽管股价因自然除权而下跌的概率较大，但也不能完全排除上涨的可能性。在转股价格不按照对价调整的情况下，低转股溢价率的转债因股票上涨而上涨，而转股溢价率非常高的转债，或者保持基本稳定，或者因股价回升导致回售预期落空而由回售价值向纯债价值回落。而选择继续持有转债亦或转股，则根据对价比例是否可弥补转股溢价率而定。如果对价更为优厚，则转股后的价值更大。否则继续持有转债更优。

　　按对价调整转股价格有障碍

　　以上结论均是在转股价格不按照对价进行相应调整的前提下得出的。关于转股价格能否调整，在《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中没有提及。而转债募集说明书中转股价格调整和修正的相关规定也未涉及该问题。

　　根据募集说明书的约定，转股价格可以调整的条件包括送股、转增股本、增发新股和派息。此外，当公司分立或合并等其他原因使公司股份或股东权益发生变化时，经公司股东大会批准后确定转股价格的调整方法。而转股价格向下修正的前提，除了丰原、华电、山鹰、歌华和晨鸣转债在发行两年后经股东大会批准可特别向下修正外，其余转债均是在股价低于转股价格的条件下方可施行，且修正幅度较大时必须经过股东大会批准。此外，所有的修正都有底线限制。

　　因此，如果对价不改变总股本，转股价格就没有修正的依据，否则就与募集说明书的相关规定不符。这恐怕也是《通知》没有对转股价格作出相关调整规定的原因。而金牛能源(资讯 行情 论坛)对转债的处理方案也表明，董事会只是在权限内保证，当满足修正条件时，必须向下修正转股价。当修正幅度超过权限时，须交由股东大会通过方可实施。此方案与募集说明书无任何违背之处。因此，在募集说明书的限制之下，转股价格是无法根据对价进行相应调整的。不过也不完全排除通过与股东协商向下修正转股价的可能性。但是，由于向下修正会造成股东利益受损，这种可能性非常小。

　　而改革的实施导致股价下跌从而触发修正条款却是大有可能的。根据规定，目前多数转债在满足修正条件后，修正与否的决定权掌握在董事会手中。我们认为是否会实施应该主要在于修正对公司带来的利与弊。对于转股溢价率非常低的转债，投资者通常会选择转股，董事会是否修正对总股本的影响不大，在这种情况下，选择修正更为理性。而对于转股溢价率比较高的转债，在遭受到回售压力的情况下，董事会也将被迫修正转股价格，否则不具有修正的动力。