备战债券远期交易 15日在银行间市场推出

　　作为银行间市场第一个真正意义的场外衍生品，债券远期交易的推出已进入倒计时。在6月15日面世之前，如何进行定价、如何设计交易策略、远期交易对现券市场的影响到底有多大等等，都是每个参与者必须做好的技术和心理准备

　　根据中国人民银行的安排，债券远期交易将于6月15日在银行间市场正式推出。作为银行间市场第一个真正意义的场外衍生品，债券远期交易的推出对加快银行间市场的发展无疑 具有十分重要的意义。随着管理办法、主协议等相关文件尘埃落定，一些准备工作已提上了议事日程，如债券远期交易如何进行定价、如何设计债券远期交易的交易策略、债券远期交易对现券市场的影响到底有多大等等，对这些问题的理解在很大程度上会影响投资者参与远期交易的动力。因此我们的思路应该尽快实现从宏观层面向微观层面的转变，为即将上市的债券远期交易做好技术上和心理上的准备。

　　定价思路

　　如何对债券远期交易进行定价是摆在广大交易员面前一个不得不面对的问题，尤其是如何寻求一种简单快速、通俗易懂的方法更为重要，这对提高交易员的瞬间报价能力、制定投资策略会有很大的帮助。

　　我们知道现值公式是债券定价的基础，基本思路是一只债券的价值也就是现在的价格是由它未来现金流的现值决定的，这就是债券定价的一般逻辑。为了求得现值必须对未来的现金流进行折现，也就是说1年以后的1块钱的价值要小于目前的1块钱，投资者更倾向于现在，这也就是Fisher所说的时间偏好和投资成本。

　　我们平时所说的某些类型的债券定价如何如何困难，主要原因并不是定价理论本身有多复杂，而是产生于未来的现金流具有太多的不确定性，这是问题的核心所在，譬如浮动利率债券、带选择权的债券未来现金流就具有很强的不确定性。解决这种不确定性的方法，金融学上有许许多多，譬如债券定价中的预期理论、OAS方法皆属于此类。对债券远期的定价而言，所因循的逻辑依然如此，下面讨论的远期利率法与无套利法所因循的理论框架都属于预期理论的范畴。

　　首先来看远期利率法，这种方法属于标准的现值方法。我们知道，通过对未来现金流进行贴现我们就得到了它的现值，也就是现在的价值。贴现时所需要的数值通常称之为贴现因子，贴现因子一般大于零小于1。按照有关理论，不同时期的现金流所采用的贴现因子是不同的，之所以不同是因为不同期限的利率档次是不一样的。债券定价所需要的利率有很多种，常用的有即期利率和远期利率两种。所谓即期利率就是目前市场上所通行的利率，或者说在当前市场上进行借款所必须的利率，即期利率通常用R(0，T)来表示；远期利率是从未来某个时点开始借款所必须的利率，也就是未来某个时点上的即期利率，由于远期利率是发生在未来的、目前尚不可知的利率，实际中远期利率通常是从即期利率中推导出的，是一个理论值，这个理论值通常用F(0，T，t)表示，在Bloomberg系统上则用一种更直观的表示方法T×t来进行报价，意指始于T期限为t的未来利率。债券的现货价格需要即期利率来贴现，远期价格则需要远期利率来贴现。为了说明如何利用远期利率来求得债券远期的价格，我们来看一个抽象出来的例子。

　　假设T个月以后要进行一笔债券远期买卖，该债券未来具有确定的一系列现金流，按照现值公式，该笔远期的合理价格应为FT=C1/(1+F(0，T，1))1+C2/(1+F(0，T，2))2+...，因此只要能够求出远期利率的值，债券远期的价格也就不难得到了。虽然计算公式很简单，但还是需要一定的计算量，更重要的是要得到一系列可靠的远期利率F(0，T，1)、F(0，T，2)、...并不容易，因此按照这个方法来心算恐怕有一定难度。同时，远期利率往往是一个公允的市场利率，对某一个具体的债券进行定价往往还需要一定的调整。投资者通过对远期利率的调整来反映自己的预期。从原理上讲，这个方法肯定是对的，但操作起来有些不方便。下面让我们换个角度来看这个问题。

　　无套利法是建立在即期交易与远期交易等价的基础之上的。远期交易是在即期交易的基础上衍生的，因此远期交易的价格与即期交易的价格存在必然的联系，如果能把这种关系找出来，由于即期价格是可知的，因此远期价格也就不难得到了。

　　为了推导出这种关系，假设远期交易和即期交易产生的效用是相同的，也就是不存在套利机会，这种假设是很自然的。假设所有的交易均为购买债券，首先来看即期交易的情况，如果该债券的即期价格为P，其结果是现在我花费了P，得到了一个债券。经过T时间后，持有债券获得了应计利息的自然累积，其额度是C×T，C是每百元的票面利息，同时我们不可否认在T这段时间内所付出的资金P是有成本的。道理很简单，如果我不去买入债券而是借出的话仍然可以获得部分利息收入，因此这部分的利息收入也应该算在成本之内，因此对即期交易来说，在经过了T时段后，即期买入的状态发生了的变化，变化后的状态包括两部分，一部分是-P×(1+r×T)+C×T，其中r是市场上资金的借贷成本，另外一部分是所持有的债券，这个状态应该与在T时刻花费远期价格FT买进同一只债券的效果是相同的。对远期买入来说，T时刻的状态很简单，一部分是远期价格-FT，另外一部分则是买到的债券，这个债券由于是T时刻刚刚买入的，还没有利息累积。在无套利原理的假设下，这两种状态应该是相同的，也就是说FT=P+(r×P-C)×T。从这个关系来看，远期价格既可能比即期价格高，也可能比即期价格低，关键是看资金成本(r×P)和票息(C)哪一个更大一些。与远期利率法相比，这种算法要简便得多，适用于对远期价格的快速估算。

　　下面举一个例子来具体说明。假设现在是2005年5月1日，考虑一个在未来3个月到期的债券远期，该债券的即期价格和票息分别为105.583和4.4%，目前市场上3个月期的回购利率为1.38%。假设计算应计利息的市场惯例为Act/365，根据上面的无套利计算公式，远期价格理论值为104.841，即偏低于即期价格。

　　虽然上面两种方法看似不同，事实上，这两种算法本质上是一样的，完全可以从第一种算法推出第二种算法，由于推导过程涉及较多的公式演算，未免有些枯燥乏味，在此就不作过多讨论了。无论哪一种方法，其背后所隐含的债券远期定价的思路都是正确的。当然，我们也不得不清醒地认识到，上面两种方法中的远期利率都是根据预期模型推导出来的，因此是由公式计算出来的结果往往与时间推移T后的即期价格有一定差距，原因就是市场利率在随时间的变化而变化，目前的远期利率与未来的即期利率肯定会有不同，毕竟当前的远期利率是从当前的即期利率得到的，属于一种预期，本身就带有不确定性。虽然如此，我们还是要应该坚持正确的定价思路，在出发点正确的前提下，才能根据自己的预期对远期利率进行适当的调整。因此，对远期利率走势的判断是远期交易中最重要的环节，这不光对债券远期交易如此，对所有的利率衍生品都一样。

　　上市展望

　　作为产品本身，债券远期交易属首次推出，但作为市场行为其实早已存在于银行间现券买卖之中，市场成员对此并不陌生。这种行为的存在致使现券价格掺杂了许多远期价格。远期价格的达成完全依靠交易双方的心照不宣和私下达成的默契，合同的履行完全凭合同双方的信用，在法律上并没有任何约束力。因此从这个角度来说，原有的远期交易存在违约的可能。现在随着债券远期交易的正式推出，可在一定程度上降低这种违约的可能性，以后再进行远期交易也算是名正言顺了，因此市场成员完全可以把原有的远期交易分离到债券远期市场上来。

　　为了防止系统性风险，债券远期管理办法规定：任何一家市场参与者单只债券的远期交易卖出与买入总余额分别不得超过该只债券流通量的20%，远期交易卖出总余额不得超过其可用自有债券总余额的200%等等，此外对基金管理公司进行了专门的规定。这些规定都是从总量上来进行控制的，对远期价格并没有进行任何限制，这给市场成员进行远期交易预留了很大的发挥空间，债券价格的确定完全取决于交易主体的市场预期。从这个角度来说，我个人认为即将推出的债券远期可能要比现有的买断式回购更活跃一些。

　　银行间债券市场是场外市场，采用询价的交易机制，交易对手通过面对面谈判，以各自的信用作为交易的担保，同时交易对手范围也相对较为固定，因此预计债券远期的投机性交易不会太多，系统性风险也不会太大。

　　虽然我们从内心希望债券远期交易的推出将有助于完善债券市场的价格形成体系，但是否债券远期一经推出会产生根本性改观，现在下结论还为时尚早，因为我国现行的会计准则、绩效评估、税收制度以及市场结构仍然会对市场成员的远期报价产生较大的制约作用。在流动性不足的情况下，倘若缺乏即期交易与远期交易之间的联动关系，会不会导致两套远期利率体系的存在?现在还很难说，只能待远期上市交易后再看。因此在发展衍生品市场的同时，加快现货市场的建设，特别是逐步改革现行的制度同样具有十分重要的意义，没有一个发达的现货市场作为基础，衍生品交易的功能就难以得到充分发挥。

　　作者：全国银行间同业拆借中心 崔嵬

　　（来源：上海证券报）