2005年中期债市走出底部

　　摘 要

　　●2005年国债市场的供求关系的对比中买方力量略占优，国内债券市场很可能在2005年中期出现转折。

　　●建议2005年上半年债券市场投资策略应该以CPPI类型的低风险策略为主，同时注意 发挥买断式回购利率风险的功能，并对长期券继续保持一定的风险意识。

　　●投资期限较长的机构可以适当在债券市场出现下跌的过程中增加债券持仓，同时适当加长债券组合的久期。

　　宏观经济增长态势

　　决定升息预期波浪下降

　　投资者的升息预期一般将随着宏观经济增长率、投资者增长率、物价增长率等宏观指标的的提高而提高，并随着这些指标的下降而下降。

　　综合上面对未来宏观经济的分析， 预计升息预期将是一个波浪式下降的过程。

　　首先，预计2005年1季度投资增长速度和物价增长速度将在现有水平上有所回升，届时，投资者的升息预期将有所提高。

　　但是，预计随后几个月投资增长率和物价增长率将温和回落，市场投资者的加息预期将随着投资增长率和物价增长率的双双走低而降低。

　　根据过去2年来升息预期变化与投资增长率、物价等宏观经济变量的关系，升息预期的提高略滞后于投资增长率的提高。2005年升息预期的高点在3月或4月份出现的可能性较大。

　　需求增长

　　有利于债市见底回升

　　2003年的国债发行量在2002年的基础上有所回落，2004年国债发行量基本上与2003年持平。

　　图1 历年来国债发行量

　　资料来源：中信证券(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)研究咨询部

　　从当前的政策取向看，预计2005年国债的发行量将比2004年的水平略有回落，而且新发品种的期限将较今年新发国债的平均期限更为缩短。其中的原因一方面是市场对长期品种的投资风险仍然会比较顾忌，另一方面，从融资金成本的角度看，由于目前市场的收益率水平较高，发行中长期品种的成本较高。

　　市场新发行品种的减少，尤其是中长期品种的减少将缓解债券市场因为对升息忧虑而产生的下跌压力。而另一方面，投资债券市场的资金将继续稳步增长。

　　首先是保险公司投资债券的资金量将继续保持较快增长。9月末，保险公司的总资产达到1.13万亿元，同比增长35.8%。国债投资占比较上年末分别上升4.9个百分点，国债投资占比上升较多。

　　尽管10 月24 日正式发布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，保险资金投资股票市场已经有了制度基础。但是考虑保险公司资产负债匹配的需要，其大部分资金仍将投资于风险较低的债券市场。此外，考虑到债券市场未来如果进一步下跌将导致债券收益率的继续上升，使债券投资对保险公司的吸引力不断增加，所以预计保险公司投资于债券市场的资金在整个资产总额中的占比在2005年将继续增长。

　　除了保险公司，商业银行投资债券市场的资金也将增加，原因主要有以下两点：

　　首先，随着升息，将扭转居民储蓄资金增长率持续下降的局面，储蓄资金的增长必将伴随着商业银行可运用资金的增加；

　　其次，由于2005年宏观经济增长速度，尤其是投资增长速度的放慢，商业银行的信贷规模将略有减少。

　　上述两个因素的综合作用将导致商业银行投资于票据和国债市场的资金量明显增加。

　　长短期国债利差

　　是判断转折的重要依据

　　当市场预期未来利率水平将上升时，剩余期限较长的国债收益率水平将高于剩余期限较短的国债收益率水平，而当市场预期未来利率水平将下降时，剩余期限较长的国债收益率水平将低于剩余期限较短的国债收益率水平。

　　由于利率预期理论部分地解释了利率期限结构的变化规律，因此，上述推论对实践有一定指导意义。

　　一般来说，当宏观经济从紧缩的状态走出，经济形势逐渐趋好的情况下，市场投资者预期未来利率水平将上升，这时候，剩余期限较长的国债的收益率水平通常会远高于剩余期限较短的国债的收益率水平，随后长短期限国债的收益率的水平都将经历一段稳定的上涨过程；而当宏观经济在经历了一段时间的持续高速增长后，显示出进入衰退周期的迹象时，市场投资者预期未来利率水平将下降，这时候，剩余期限较短的国债的收益率水平通常接近甚至会短暂的超过剩余期限较长的国债的收益率水平，而这之后，长短期国债的收益率水平将步入一个较长的下降过程。

　　图2 我国长中期国债收益率差的1年多来走势(15年期与5年期比较)

　　资料来源：中信证券研究咨询部

　　从国内情况看，长期债的收益率与中期债的收益率之差最近几个月一直处在下降的趋势之中。

　　两大投资策略

　　1、低风险策略设计

　　针对目前债券市场的情况，我们认为可以采取类似CPPI的策略进行投资。无风险资产的选择主要是中期(5年期以下)、短期国债(1年以下)(由于无风险资产组合中包含中期国债，因此，只能称为是低风险资产而非无风险资产，所以本策略也就只是类似CPPI策略)。

　　由于包含了中期国债，因此，关于中期国债和短期国债的配置比例，还需要对债券市场市场的走势和收益率结构的变化进行主动预期。

　　这种预期重点从下面3个角度进行(可以采用本报告前面所用的分析方法)：

　　对影响债券市场的宏观变量进行分析和预测

　　对债券市场本身走势和规律进行分析

　　对国际经济环境和国际债券市场走势进行分析

　　在综合上述分析的基础上来预测未来债券市场的走势和收益率结构的变化趋势，从而合理配置中期国债的比例，以求在充分回避风险的前提下，获得尽可能高的收益率。

　　而在选择风险资产组合时，主要考虑可转债品种。

　　可转债品种的优势在于：一方面该品种只包含了有限的投资风险，另一方面，该品种可以分享股票市场的增长潜力。在此不作赘述。

　　此外，投资转债的另一好处在于其交易费用相对股票很低，这对于大的机构投资者也是不容忽视的重要因素。

　　我们实际模拟了2001年初以来如果基于上述策略进行投资操作，投资组合净值的增长情况，并将这一效果与中信全债指数(代表投资债券市场的收益情况)和中信标普300指数(代表投资股票市场的收益情况)的走势进行了比较。

　　在无(低)风险资产组合(国债组合)的构造过程中，我们尝试采用了两种不同的方法，分别为：基于收益率优化的国债组合构造策略；基于剩余期限优化的国债组合构造策略；其模拟的结果在下面的图3(收益率优化)和图4(剩余期限优化)中显示，此外，我们还对调整CPPI策略的中放大倍数的方法进行了测试，其结果在图5中显示。下面是比较的结果。

　　图3 无风险资产组合基于收益率优化的CPPI策略

　　资料来源：中信证券研究咨询部

　　图4 无风险资产组合基于剩余期限优化的CPPI策略

　　资料来源：中信证券研究咨询部

　　图5放大倍数动态调整的CPPI策略

　　资料来源：中信证券研究咨询部，澎博咨讯

　　从走势图可以看出，采用CPPI策略的三种组合的收益率都大大超过了股票指数的收益率，同时也明显高于单纯投资债券市场的收益率。

　　2、适当发挥买断式回购的风险回避功能

　　自2004年5月20日买断式回购在银行间市场推出以来，交易逐渐活跃，成交额放大明显。买断式回购的成交额的大小实际上与市场大升息预期高低有一定关系。尤其是最近3、4个月这一点表现的更加明显。10月份升息预期下降，买断式回购的交易量也明显下降。而10月底央行加息后，市场预期未来加息进程将延续，因此，对未来的升息预期又有所加强。

　　可见，市场中投资者逐渐开始利用买断式回购进行回避免风险或者进行单向作空的工具。未来这一群体将继续扩大。

　　近日交易所买断式回购的交易细则也已经出台，交易所买断式回购将于12月6日推出。与银行间的买断式回购所起的作用类似，交易所回购的主要作用表现在：一是通过买断式回购来对冲已经持有的债券仓位的风险；二是利用买断式回购进行单向作空；三是利用长短期回购品种的利差进行回购掉期。

　　(1)回避已持有的债券仓位风险方面的效用

　　如果投资者认为其持有的债券在未来一段时间内(例如3个月)，市场价格将受不确定因素影响而无法预测，但该投资者也不愿意即刻卖出该债券，于是投资者为锁定该期限内债券收益并规避债券价格波动的损失，可以用现金做一次买断式逆回购，融入与原持有债券数量、品种相同的债券并立即抛出，逆回购期末购回该债券完成交割。这样在3个月后该债券的价格无论是高于或者低于抛出时的价格，原来持有的债券收益与期末购回的债券收益相抵，达到了套期保值的目的。

　　(2)利用买断式回购单向作空

　　从理论上讲，目前的买断式回购机制为通过作空从债券市场的下跌中获利创造了可能性。同时，因为目前市场中的买断式回购的期限最长不得超过91天，要在这样短的时间段内利用债券市场中长线下跌的趋势进行作空获利，确实有一定风险。

　　(3)回购掉期策略

　　回购掉期策略是指投资者可对当前和未来的债券长、短期回购利率的利差进行分析，选择不同的掉期方式进行套利操作。该方法在理论上有探讨的价值，但是实际操作的过程过于繁琐，涉及的不确定性因素较多，建议投资者不要采用。