2005年国债市场投资展望：明年应该如何做国债

　　预计明年CPI继续高位徘徊，加息幅度50基点，后半期升息的可能性较大；前半期国债投资有机会，操作手法可相对积极，一级市场值得积极参与；下半年风险较大，建议减少规模、缩短久期

　　2004年即将过去，一年来债券投资的得与失、赢和亏已是既成事实，下一个年度的投资机会才是更值得关注与展望的。

　　国债一二级市场预测

　　1、国债一级市场。虽然财政部官员提出国债余额管理的主张，但考虑到国债余额管理需要对未来的国债的使用和兑付有一个严密的统筹规划，需要比较长的一段时间。2005年将继续沿用以前的做法，国债发行规模将通过人大批准。

　　考虑到过度依赖投资的经济增长模式面临修正、投资的自主增长机制进一步改善、对国家财政的依赖程度减弱，这一切都为积极财政政策的转型和淡出创造了条件。预计2005年国债发行总量将减少，其中长期建设资金在800亿元左右，比2004年减少300亿元。

　　在通货膨胀预期环境下，从财政部发行成本和市场可接受程度考虑，2005年国债的发行将更多的发行短期品种，甚至浮动利率品种，长期品种将大大减少；2005年，银行间市场和交易所市场将组建统一记帐式国债承销团，考虑到发行的便利性和未来两个市场统一的趋势，预计2005年国债发行将全部是跨市场品种。

　　2、国债二级市场。当前货币信贷增速偏低，为了达到年初设定的货币信贷调控目标，央行将适当放松信贷控制，预计2005年上半年央行将继续保持相对宽松的信贷政策，以实现其货币信贷的目标。这有利于国债市场形成跨年度行情，并且这种行情将持续到2005年上半年。

　　此外，为了适当实现信贷的扩张，央行进一步提升贷款利率的可能性降低，也就是说央行明年上半年出台升息的可能性不大。据此，预计2005年上半年国债二级市场将保持温和上涨的局面，其中收益率相对较高的7年以内的中短期券有机会，新券由于发行量减少也将引起资金的追捧。

　　2005年下半年国债二级风险加大，在央行达到货币信贷调控目标后，央行将动用货币市场工具加强对市场的调控，公开市场调控力度加大，由于2004年货币信贷数据前高后低，2005年货币信贷数据有可能走高，央行将采用稳健偏紧的货币政策。此外，由于美联储继续逐步小幅加息，中美之间利差发生逆转并扩大，客观上，中国有进一步加息的要求，二级市场风险加大，持仓结构宜以短期品种为主。2005年浮动利率品种的投资机会在后半年，注意把握投资节奏。

　　提醒投资者注意的是：密切注意加息后对储蓄分流改善效果和CPI变动对央行加息预期的影响，市场将因加息的预期变化而产生扰动。

　　利率期限结构变化预测

　　明年上半年，在宽松资金面和货币信贷政策的环境下，国债市场将经历温和上涨的过程，国债收益率曲线整体下移，由于资金偏好中短期品种，到期收益率短期端下移较多，而长期端平坦化依旧。

　　到了年中，国债市场的到期收益率曲线将保持相对稳定。下半年，随着货币政策的趋紧，升息预期的增强，国债二级市场不乐观，到期收益率将整体上移，由于预计2005年中长期国债发行数量减少，银行资金，保险资金，社保资金出于期限配置的要求，对中长期国债有一定的需求，供求的不平衡将使长期券到期收益率在升息环境下上升幅度较小，到期收益率将更加平坦化。

　　国债投资策略

　　1、时间策略：不同券种最佳投资时机的选择。

　　在选择最佳的投资时机，有必要对债券市场未来收益率的变动情况进行预测，我国尚没有利率期货市场，但我们可以通过变通的手法来对我国未来到期收益率的变动趋势进行判断。基本思路是我国目前的利率环境与美国相似，其变动趋势一定程度上可以作为我们判断的参考。

　　从相关图形可以明显看出，总体上，进入2005年后1年以内的国债品种，1至4月份到期收益率持续上升；而2年至7年的国债，进入2005前期均经历到期收益率连续下降过程；10年期以上品种在预测期内到期收益率水平相对稳定。

　　国债投资的时间策略：2004年最后两个月将形成跨市场行情，国债投资可以相对积极，重点配置以1年短期券和5至7年中期券为主的国债品种；进入2005年，前半期可以延续重点配置2至7年中短期国债品种的思路，根据不同的期限，采取不同的建仓时机。

　　具体为：①2至3年期的国债，2005年1月完成建仓；②5至7年期的国债，2005年2月完成建仓；③7年以上国债，虽收益率相对稳定，但易受升息预期扰动，价格波动较大，回避为主；④一年期(以内)品种，由于到期收益率将经历一个逐渐提升过程，二级市场将经历价格下跌。

　　2005年后半期建议进一步缩短久期，以短期品种为主。

　　2、各券种投资建议。

　　(1)当前总体上利率的变动趋势正处于上升的通道，长期国债面临的利率风险和通货膨胀风险要大于短期国债；固定利率国债面临的利率风险和通货膨胀风险大于浮动利率国债，因此我们建议在2005年国债投资计划中向5年期以内的固定利率券种和浮动利率品种倾斜，并且按照前述时间策略进行建仓，减少长期券的投资比例，国债投资参与方式以一级市场为主。

　　(2)重视可转换债券的投资，股市成长的内生性力量不断增长，在需求扩容加速的转债市场，新的转债的溢价率将保持在一个相对较高的水平，获取稳定的一级市场申购收益可以期待。应关注转债条款比较优厚、对应股票市盈率比较低的转债，尤其关注能源、化工、金融、水务等板块的可转换债券，二级市场价格成长空间相对更大。

　　(3)对机构投资者来说，投资企业债券以具有创新条款、较短期限、浮动利率和交易活跃的企业债为主。

　　(4)对于金融债券，以国开行为代表的金融债券发行主体，创新比较活跃，浮动利率品种、附权品种等金融债券市场交易活跃，二级市场走势良好，机构投资者可以积极参与金融债券的投资，一来获得利息收益和资本利得，同时可以作为换券品种和对手方(主要是一些可以享受免税的机构)换取高品质的国债。

　　(5)调仓操作：基于到期收益率曲线变动趋势的判断，发现和挖掘价值低估的个别券种，抛售价值高估的品种。上海证券报湘财研究发展中心胡伟东 屈庆