8月债市或将继续弱势调整

　　中信证券 胡航宇 林璟

　　央票利率的大幅上涨，使得中美利差间的“安全距离”已经告急。不断增长的外汇储备和年内到期的万亿央票使得央行的公开市场操作更加困难，央票利率何去何从引人关注。8月份市场利空因素偏多，债市很可能会继续维持弱势整理。

　　公开市场操作面临两难

　　7月25日，1年期央票利率大幅上涨10bp，轻松达到了市场此前预期的阻力位2.8%。今年以来，为防止热钱流入、稳定

人民币汇率，央行在公开市场操作中一直遵循一个原则，即保持央票与美元Libor利差在300bp左右。美国加息周期逐渐步入尾声，如果要在紧缩货币的同时继续保持目前的利差水平，下半年央行公开市场操作将面临严重的挑战。

　　首先，投资者已经形成了进一步紧缩的预期，再加上此前央票利率一再突破投资者心理阻力位，使得今年以来投资者在央票上损失惨重，投资者对未来央票走势不能形成比较稳定的预期，必然会导致他们在央票投资上更加谨慎。而且今年上半年短期债券已累计发行了2.54万亿，占所有已发行债券的82.26%，明显高于去年的水平。我们认为目前金融机构对短期品种的配置需求已基本处于饱和状态，7月份6个月期国债的招投标状况是一个明显的信号。

　　其次，从公开市场操作的效果来看，上半年尽管央票发行规模庞大，但仍然没有完全对冲掉外汇占款的影响，1至6月，新增资金规模实际高达3828亿元。8到12月份到期央票规模为1.06万亿，如果再考虑到未来每月

外汇储备增加超过150亿美元，那么央行未来公开市场操作的难度可想而知。

　　综合而言，我们认为央行一方面要维持公开市场操作力度，另一方面又要维持中美两国利差水平，未来如果不采取货币掉期、发行3-5年期央票等其它措施，那么试图维持央票利率在目前水平上稳定似乎已经是不可能完成的任务。

　　8月债市利空偏多

　　我们认为影响8月份债券市场的因素主要有以下几点：一是紧缩预期仍将持续，二是提高

准备金率对商业银行债券投资的“挤出效应”日益明显，三是新国库现金管理制度会给债市带来新增资金，四是市场期望的汇率利好对债券市场的影响似乎非常有限。

　　自6月中旬第一次提高法定存款准备金率后，准备金率提高对商业银行债券投资的“挤出效应”开始逐渐显现。6月底，商业银行准备金率加贷存比为78.17%，相对于5月份的77.31%上升了接近1个百分点。也就是说，商业银行债券投资的比重被挤出了约1个百分点。8月15日准备金率再次提高，再加上目前商业银行备付率已降到历史低点，“挤出效应”值得投资者持续关注。

　　此外，新的国库现金管理办法也将给债券市场带来新增资金。根据《中央国库现金管理暂行办法》，国库现金管理方式包括商业银行定期存款、买回国债、国债回购和逆回购等。初期将主要实施商业银行定期存款和买回国债两种操作方式，其中商业银行定期存款的期限限定在一年以内。

　　综合而言，我们认为央行调控政策的效果仍有待进一步明朗化，因此8月份债券市场依然是利空因素偏多，市场很可能将继续维持弱势调整的态势。

　　长债收益率上升幅度或更明显

　　今年以来，收益率曲线平坦化的状况非常明显，我们认为导致这一状况的很大原因在于短期品种供给较为充分，而中长期品种供给却相对稀缺。从目前的国债、金融债发行计划来看，这种供给不平衡的状况似乎还将维持一段时间。

　　从政策角度来看，如果下半年央行继续采取力度较大的紧缩措施，则对货币市场利率和债券市场利率构成较大的压力。

　　从CPI的货币因素来看，我们的模型显示，从现在到年底，物价可能会呈现持续的小幅上升趋势。同时考虑到价格改革，包括近期的煤电联运政策、电价再度上调等。下半年CPI上升的压力还是比较大的。

　　总之，未来货币市场利率上升空间存在一定的变数；中期品种由于受商业银行的支撑，收益率风险相对较低；而长期债券收益率上升幅度未来可能会更为明显。

　　关注非跨市场品种

　　基于上述判断，对于投机型机构，我们建议继续持观望态度，等待时机。对于资产配置型的机构，建议未来可以继续将久期控制在3年期左右。

　　从品种选择来看，非跨市场债券依然值得重点关注。首先，从利差来看，目前非跨市场债券与跨市场债券利差大致在50BP左右，收益率优势较为明显。其次，据传商业银行有望进入交易所市场，对非跨市场品种的需求有望增加。此外，大致来看，非跨市场债券流动性要优于跨市场债券。

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