对利率过分担忧 通胀溢价或将吹高收益曲线

　　德邦证券 莫凡 杨佳

　　下半年债券市场的核心应该从货币信贷转战通胀领域，通胀风险即将超越货币扩张引发的政策紧缩风险，一旦通胀形成稳定预期，收益曲线的调整将势在必行。

　　下半年信贷应逐步放缓

　　今年的整体趋势为货币信贷的高速增长，其最为明显的后果是投资的飙升以及通货膨胀的若隐若现。央行为抑止流动性过剩的局面，从第二季度开始执行严厉的收紧银根的货币政策，目前的紧缩预期依然强烈，货币当局紧缩出台的力度、时机、方式都依赖后面几个月的宏观数据。下半年密切观察通胀溢价的上升而导致收益曲线整体的变动，构建对冲组合，获取短期套利机会；以缩短久期，增加短期产品防御为主，积极挖掘之前矫枉过正的价值低估产品。

　　从今年上半年的情况看，信贷的高速增长主要是投资的强劲需求的拉动，以及流动性过剩的推动。目前货币当局出台的政策都是瞄准了信贷飙升。

　　信贷水平在下半年应该显示出逐步放缓的趋势，首先之前央行已经出台了货币政策调控历史上非常密集的紧缩措施，提出正常的公开市场操作，直接冻结的资金有4000亿元，调整贷款基准利率对信贷需求的遏制效果也比较的明显；其次，从紧缩的出台政策含义看，措施出台本身的含义以及货币当局领导人的多次讲话都带有明显的“窗口指导”的含义，金融市场参与主体应该会比较的“心领神会”；另外，央票中标利率的不断上扬对票据融资增长的平抑作用也是相当明显，票据融资占整个新增贷款约25%，加上之前的清查工作，下半年信贷应逐步放缓。

　　通胀抬头趋势明显

　　今年的下半年，食品价格将要步入上升通道，首先，食品价格和货币供应量的关系更加的紧密，货币扩张对食品价格的影响更为显著，货币的增加会导致对物价的上涨形成预期作用，在低的真实利率的情况下，农民以及粮食商人会采取囤积粮食的举动，作为保值的手段。其次目前PPI的走高对农业生产资料也有部分的影响，也将会传导到最终的食品价格上面去。

　　美元和

　　国际市场大宗商品以及生产资料价格反弹的力度，以及对国内资源价格的比价效应也将微妙影响国内物价指数。

　　下半年最大的风险已经不是货币信贷的高速扩张引发的紧缩风险，而是由于通货膨胀抬头致使投资者需要更加高的风险溢价补偿其实际收益率缩水，而这必然导致收益曲线的全面调整。紧缩政策对债券市场的影响都是脉冲式的，短期内冲击比较的明显，而从中长期看，还是要回归正常的水平。而如果通胀水平高企导致吹高整体收益曲线则对债券市场的冲击将是致命的。

　　对通胀溢价保持警惕

　　从收益曲线的各个部分构成看，主要为基准利率加上一定的期限以及其他方面的补偿为各个期限的收益水平。目前市场对于基准利率过分担忧，对通货膨胀溢价对收益曲线的冲击考虑不足。从市场目前关注焦点看，以一年期央票代表的短期基准利率企稳在2.5-2.7%之间已经获得共识；而央行调整存贷款基准利率的呼声甚高，但是短期内央行应该还是以观察为主，年内即使调整，其空间也不是很大。

　　而目前经过2005年的债市的狂飚突进，以及上半年通胀水平低位徘徊之后，收益曲线即使在经历了6月份的紧缩振荡之后，目前的通胀溢价依然没有作出适当调整。投资者应该对通胀溢价保持警惕，实时调整组合头寸。