央票利率翘首 债市小幅下跌

　　刘藉仁

　　继周二央行加大公开市场操作力度后，昨日央票发行量再次增加，三个月央票较上周多发200亿元，同时收益率上升2个基点为2.3805%，央票利率打破了周二企稳的态势，看来未来的利率走势能否企稳还难以断定。尽管公开市场操作力度加强，但债市仅仅是小幅调整。

　　国债指数开盘109.71点，盘中呈小幅震荡整理态势，收于109.71点。全天成交3.3亿元，较前日有小幅萎缩。从盘面看，部分中期品种如010311券仍保持较好的反弹势头，而010513券、010215券等则相对弱势，跌幅居前；长期品种走势仍然分化，除010512券小幅飘红外，其余均绿盘报收；短期品种也表现不佳，仅有010507券小幅上涨。

　　从公开市场操作看，未来央行会继续加大力度收紧流动性。本周二共回笼1450亿元资金，加上昨日发行的400亿元共达到1850亿元，扣除到期的1050亿元央票及正回购，本周央行共回笼800亿元。市场认为，公开市场回笼资金只是对紧缩政策起到辅助作用，并不能从根本上解决流动性问题，而且长期使用会使增加央行的对冲成本，因此，加息仍然是不可回避的问题。

　　那么加息的时间和力度上应该怎么考虑呢？先从力度上看，我们认为央行也仅仅采用微调的方式。其一，有美国市场的示范效应存在，在美国存在通货膨胀之后，从2001年开始采取了连续升息微调的方式进行调控，到目前为止，5年时间共升息17次，其效果也是显而易见的。这样有利于调控部门对其调控效果做较好的观察，也对市场的冲击力度降低。其二，我国

人民币升值压力较大，贸易顺差一直处于高位，使得热钱流入速度不减，外汇储备高居不下，而市场资金泛滥的根源之一便是外汇储备过高。若央行大幅加息，必然会为扩大热钱的盈利空间，加快热钱的流入速度，使得市场流动性难以紧缩。

　　再从时间上看，我们认为加息会在8月之后。尽管6月份数据仍未公布，但其已经被市场传的沸沸扬扬。有消息称，6月CPI同比增幅1.5%，较上月温和上涨，PPI涨幅达到3.4%，较上月上涨1个百分点，CPI和PPI的走高都在市场预料之中，但其幅度也算温和。值得关注的投资增幅在6月达到了35%，这一数字令市场感到不安，信贷的增加和

十一五计划新开工的项目在资金面和政策面促使的投资再次升温。在这种情况下，未来加息的可能性进一步增加。考虑到央行进行了两次较大的调控，其效果未能明显体现，我们认为央行可能会进一步观察。一是贷款利率的增加，我们认为这已经有所收效，传言6月份的新增贷款规模已经出现明显下降；二是存款

准备金率的上调，由于此次调控在7月5日才正式实施，因此从6月份的数据中我们看不出端倪，那么至少要等到7月份的数据出台央行才可能采取下一步措施。

　　同时我们注意到，有不少机构对新发行的10期国债利率已经看低，一级市场利率低于二级市场利率将会促使二级市场的反弹，这反映不少机构的心态渐渐趋稳。因此，在短期内，我们认为市场是相对安全的，而中期风险仍难以断定。