企业债承销收入被压缩 券商债券业务面临突围

联合证券　吴思铭 　　2005年是券商债券业务大丰收的一年，由于债券市场史无前例的一波大牛市，使得不少券商赚得盆满钵溢。然而进入2006年，特别是二季度以来，随着收益率不断上涨，券商债券业务也出现了较大程度的影响。尽管2004年以来券商债券盈利模式不断创新和发展，但总体上仍旧改变不了靠天吃饭的窘状。随着债市不断深入调整，券商原有的债券业务模式面临着越来越多的挑战。 　　企业债承销收入被压缩 　　券商债券业务的重头戏-企业债承销业务面临挑战。一方面，由于目前企业债发行还是按照发改委审批的做法 ，因此，企业债承销业务发展速度受制于发改委的审批速度。从目前看，由于企业债发行和管理还属于多头方式，因而短期内券商这方面难以有所突破。 　　另一方面，企业债承销收入空间逐渐压缩。券商债券业务的最大一块利润来源就是企业债的承销，同时包括在一级半市场销售的利差收入。如果债券行情向好，则这块收入相当可观，例如今年一季度，当时10年期企业债票面利率在4%左右，而在二级市场同期限收益率3.5%，如果发行10个亿的企业债，则这块利差收入理论上可达到4000万。但是一旦债市调整，则有可能平价卖出，而应者寥寥的局面，例如5月底上市的三峡债，票面利率4.25%，而二级市场同期限品种也基本上在这个收益水平上。券商因而只能拿到仅有的承销费用，这种状况在今年4、5月份特别明显。 　　再次，自去年开始企业债发行尝试薄记建档发行方式，大大缩小了一二级市场利差，企业债发行市场化竞争苗头出现。今后，企业债发行的利差空间将会逐渐缩小，一些企业债承销较多的券商只能靠发行数量增加来弥补这种收入减少。而银行间市场一些创新品种的承销业务，券商受到政策限制。目前尽管创新类券商可以对企业短期融资券进行承销，但实际上，仍旧是银行的天下，券商短期内很难撼动商业银行的霸主地位。 　　现券撮合交易面临挑战 　　国内一些券商在撮合交易上取得不错的成效，但从目前和今后一段时期看，撮合交易面临几个方面的挑战。一是不断有新进者的加入，瓜分这块蛋糕。从2005年以来，一些城市商业银行和农信社也纷纷加入，他们利用政策空间弹性较大，自有资金充裕作为后盾，在撮合交易方面日趋活跃。还有一些股份制商业银行也按耐不住，利用自身资源优势，也开始涉足这一领域。不过，令券商今后感到压力的还有刚刚出现的货币经纪公司。目前，这类公司开展中介交易还集中在外币业务上，一旦开展银行间本币业务，届时券商这类业务将会受到一定的冲击。 　　不断增多的撮合交易，使得债券价格发现功能得到增强，这也使得市场对于某一品种的定价逐渐缩小差距，撮合交易的利差空间逐渐缩小。比如2005年以来开展最为活跃的企业短期融资券，最初一些品种的中间差价甚至更高一些，1年期左右的短期融资券可以达到5-10个bp，但随着撮合交易量和笔数增多，一些市场主流品种的价格相对透明，有些中间差价甚至低于1分钱，因而单笔撮合收入也随之减少。 　　回购套利成本攀升 　　以往一些券商利用在银行间和交易所都能进入、研发力量较强等各种优势，不断开展各种回购套利业务，取得了不少的收入。不过，目前交易所回购交易制度不断完善，放大套做受到严格的限制，而一些跨市场套利、开放式回购条件下的各种套利，都是在实际中运用受到流动性等一些限制，开展有限。 　　比较常见的利用回购资金在一级市场套利，尽管相对安全和稳定，但主要在平衡市中较为容易操作，一旦债市受到宏观经济和货币政策影响较大而出现较快变化时，其风险也是难以规避。这一点从最近中行上市可以明显看出，随着资金面收紧，银行间7天回购利率不断攀升，从最初1.5%左右的上升到2%，最高达到2.7%以上，因此回购套利资金成本大幅增加。若考虑债市调整中一级市场拿到的券种不易出手，则差价损失加上去就更大。 　　发挥自身优势 　　总体上看，目前券商债券业务还是属于靠天吃饭的这一阶段。随着银行间市场创新品种不断涌现和银行间市场不断发展，而银行、保险、基金等机构业务逐渐放开业务范围的情况下，本身在银行间债券市场就没有优势可言的券商债券业务，将面临着各种各样的风险和挑战。 　　当前，券商需要不断研究开展一些创新业务，为今后的债券业务发展打下坚实基础。实际上，券商债券业务其自身的独特优势较为明显的是企业债承销和两个市场都能进入，同时，一些券商债券研发力量优势也比较明显。因此，未来券商债券业务发展方向上，就存在两个较为明显的方向选择。一是企业债承销的原有投行业务，这块业务随着今后企业债迅速发展，各家券商的竞争将会更加激烈。另外一个就是，研发能力的后发优势逐渐体现。 　　从欧美成熟市场借鉴，今后衍生品交易将会占据主导地位，而目前我国才刚刚起步，因此，券商充分利用自身研发优势，加强资产证券化品种、利率互换品种以至各种期权交易等金融衍生品业务的前瞻性研究和积累。一旦政策限制逐渐放开，各种衍生品不断引入，则债券业务中研发能力较强的券商，自然能分享头羹的好处。