美联储升息接近尾声 国际市场利率上升空间有限

　　美联储升息接近尾声，欧元区和日本提高利率的幅度也不会太大

　　中国银河证券 宋国祥

　　日前我国央行调整了部分外汇管理政策，自5月起允许境内商业银行、基金管理公司和保险机构开展境外证券投资业务。这一改革无疑为我国金融机构在国际资本市场运作开拓了 广阔的空间。对国际金融市场利率研究，自然也成为需要到海外资本市场投资的国内投资者关注的焦点。

　　总水平上升有限

　　利率的走势主要取决于通货膨胀的形势。20世纪90年代末期以来全球通货膨胀率基本处于低位，因而国际利率水平也处于低位。近两年来由于世界经济增长强劲，石油和基础金属等商品价格不断上涨，对国际物价水平形成了一定的压力。但是，这些商品价格的变化主要带来了相对价格水平的变化而非总水平的普遍提高，因此对核心物价指数的影响有限。目前,全球物价水平上涨受到了生产率的提高和全球化带来的国际竞争压力加剧的制约，通货膨胀预期仍然比较低，通货膨胀率的波动率也比较小，因而通货膨胀对国际利率水平上升的推动作用有限。

　　近日美国、日本和欧元区等国家长期债券收益率有所提高，主要是因为世界经济增长强劲,世界

股票、石油、铜、黄金等价格上升,以及货币流动性开始减少，而非因为通货膨胀预期抬头。国际

货币基金组织最新的半年度世界经济展望预测2006年发达国家通货膨胀率仅为2.3%,2007年将下降为　2.1%；世界其他地区的通货膨胀率也将由2006年的5.4%下降到2007年的4.8%。在这种通货膨胀相对稳定的环境下，我认为今明两年全球利率水平总体上可能会经历由上升转为下降的过程，总体水平上升的空间将有限。

　　美联储加息见顶

　　美国今年中期可能会停止提高利率。美国最新的核心消费物价指数和就业等数据显示美国经济仍然存在通货膨胀的压力，美联储可能在5月10日继续加息25个基点。

　　但是在今年中期以后，我认为美国可能会停止加息。这是因为：(1)目前美国联邦基金目标利率为4.75%，比2004年6月提高了375个基点，与近期高点2000年5月经济高峰期的6.5%仅相差175个基点，可以认为短期利率水平已经基本到位，其对经济潜在的紧缩效应将会逐步显现。事实上，在3月28日美联储公开市场委员会会议上，大多数美国央行官员已经表示加息可能接近尾声；(2)利率上升过头可能会打击美国房地产市场，导致美国经济增长大幅度走低。近来美国的房地产市场销售和开工减少，价格下跌，出现了明显走软的迹象。

　　由于石油和工业原材料价格的提高，近日美国长期利率也出现了上升势头，10年期国债收益率突破了5%，达到四年来高点。这无疑会进一步抑制房地产市场的活动，带来消费者支出增长的下降。今年2月和3月美国领先经济指标指数连续下降和近期石油价格不断走高，也预示着美国经济今年一季度的增长回升可能是短暂的。事实上，在3月28日美联储公开市场委员会会议上，有些央行官员已经表达了对利率提高过头可能会导致经济增长衰退的担忧。如果近期利率大幅度上升导致美国经济增长的不断减速，明年美国有可能会降低利率以刺激经济增长的回升。

　　从2002年2月到2005年2月，美国的高消费和财政赤字导致了经常项目赤字的增加，市场对美国经常项目逆差可持续性的担忧增加，美元不断贬值。但是从2005年2月以来，随着美国不断提高利率，国外对美国资产的需求增加，美元汇率稳定下来并且小幅度升值。2006年以来，尽管美国利率仍在不断提高，但是美元对欧元、英镑以及日元和韩元等亚洲货币出现了不同程度的贬值。其中，美元兑欧元汇率达到了7个月的低点，兑韩元汇率达到了1997年来的低点。我认为，在今年中期美国停止提高利率后，美国经常项目赤字的问题可能会再次成为市场关注的焦点，美元大幅度贬值的可能性增加。

　　欧洲央行可能提高50个基点

　　欧元区经济在出口和投资的带动下逐步复苏，但是全年经济增长率仅为1.3%。在近来欧洲中央银行两次小幅度提高利率后,考虑到近期欧元升值和能源价格上涨对经济潜在的消极影响,4月6日欧洲央行表示，欧元区的货币政策利率近期将维持不变。

　　目前看，欧元区利率水平较低，货币政策仍然宽松，通货膨胀的压力仍然较大，今年下半年货币政策利率上调的可能性还是存在的。但是，大幅度提高货币政策利率的可能性较小，因为欧元区内部需求较软弱，经济复苏的前景仍然主要取决于外部需求的增长。如果利率大幅度提高，欧元将大幅度升值，这会阻碍下半年欧元区经济的持续复苏。我估计年底前欧洲央行可能还会提高利率50个基点。　

　　日本提高利率的幅度有限

　　日本中央银行今年大幅度提高利率的可能性也不大。近两年来日本经济增长开始加速，过去5个月的核心消费物价指数同比增长率也为正增长，目前达到0.5%左右，这表明日本可能正在走出近8年的

通货紧缩。3月9日日本结束了2001年以来为打击通货紧缩而实行的数量扩张型的货币政策，将隔夜利率确定为今后货币政策的操作目标。

　　在过去的7年中，日本短期利率基本为零，10年期政府债券收益率也基本维持在2%以下。虽然目前长债的收益率上升到了2%,但是短期利率在近期上升的可能性非常小,因为日本央行需要逐步从银行体系回收大约30万亿日元的超额准备金。此外,今年下半年日本削减财政支出和放松管制的政策可能会抑制其物价水平的上涨,估计今年日本的通货膨胀率仅为0.3%左右。因而,我认为日本今年提高利率的幅度有限，可能不超过50个基点。