政策预期将推高新债利率 合理定位应2.05%左右

　　西安商行 胡文斌

　　本周三，国开行将同时招标发行6个月和3年期金融债，发行量各为100亿和200亿。综合各方面因素后，我们认为这两期债券面临一定的折价风险，投资者需谨慎参与，理性投标。

　　从央行上周末公布的金融运行数据来看，前期“宽货币、紧信贷”的局面正在演变成“宽货币、宽信贷”，而这并不符合央行的调控目标，因此，央行极有可能在近期出台适当的货币紧缩措施。但在汇改尚未完成、外汇储备居高不下的背景下，根据3%的利差论，保持一定的低市场利率环境是必需的，据此判断，大幅调整准备金率的可能性不存在。相反，从利率市场化改革和政策对冲的角度考虑，下调超储利率和上调准备金率的组合拳很有可能一起出台。

　　尽管上周五发行的3年期国债中标利率只有2.12%，低于大多数机构的预期，且受到了

商业银行的热烈追捧，但当日未给二级市场带来积极的影响，表明该收益率水平并没有获得市场的普遍认同。

　　市场资金面方面，受流动性预期即将改变的影响，从上周四起，场内逆回购报价明显减少，相反正回购报价在逐步增加，1天和7天回购利率因此分别攀升至1.57%和1.6%的水平。

　　在货币政策趋紧的统一预期下，如果没有利好性的官方公开讲话或利好性的政策引导，预计市场的悲观气氛将在短期内延续。同时，统计局的宏观经济数据将在本周陆续出台，除了CPI的数据对债券市场有正面影响以外，其它的数据大多不利于债市。　

　　从债券需求来看，在投资机构对央行出台紧缩性货币政策的认同度增强的背景下，国开行4期和5期金融债，由于期限短，符合避险需要，预计将再度受到商业银行的青睐。

　　从一级市场来看，除3年期国债外，最近几期新债的认购倍数都普遍低于2，且中标利率略高于市场预期，并与二级市场成交价格基本相近，前期追跌的局面得以改变。

　　从二级市场来看，目前剩余期限0.4年的030302的收益率在1.97%附近，剩余期限在0.5年左右的央行票据的成交收益率在1.84%附近，剩余年限为3.27年的020208的收益率在2.6%附近，而根据收益率曲线，0.5年和3年期金融债的定位在1.98%和2.53%附近。　

　　综上，我们估计这两期债券的发行利率将接近甚至略高于二级市场水平。尤其是3年期国开债，缴款日和起息日在5月10日，为紧缩性货币政策出台的敏感时点，考虑到后市政策的不确定性，这两期债券上市后将面临一定的折价风险，因此，建议各机构理性投标，加上一定的风险补偿后，合理定位应在2.05%和2.65%左右。