政策动向成债市敏感神经 传言在市场上响声再起

　　联合证券　张晶

　　昨日交易所国债指数以109.88点开盘，盘中持续小幅走低，指数最低109.79点，国债指数基本回到了1月上旬初的水平，收盘报收109.81点，全天跌幅0.05%　，成交量较前三个交易日有所萎缩，成交金额为9.47亿元，量能较周三减少2亿多元，债券市场已连续三日下跌，市场再次传言近期即将调整存款准备金率。

　　3月CPI将落在2%附近

　　2006年2月份CPI同比增长0.9%，其中，食品类上涨1.2%、非食品类上涨0.7%、消费品价格与服务项目价格分别上涨0.7%和1.4%。由于2月为春节过后的月份，物价回落实属正常，且从近年来物价走势情况看，今年由于受到物价指数权重的比例调整影响，春节过后的物价回落幅度并不大。

　　2006年，我国将从水、电、石油

天然气、煤炭以及土地价格五个方面推进资源型产品的价格改革。而由于国际原油、有色金属价格反弹和国内天然气价格上调，国内原材料、燃动力价格涨幅已经逐步扩大。根据央行研究局近期的研究报告，我们可以看到资源价格改革对未来整体价格的影响并不十分显著，2006年资源价格改革将拉动PPI和CPI分别上升约1.27、0.7个百分点。在此影响下，3月份CPI指数将有所上升，根据我们的测算，预计3月CPI将落在2%附近。

　　政策动向是关键

　　3月份市场主要热点问题集中在对政策动向的预期上，央行副行长吴晓灵的一席讲话让市场陷入对央行动用准备金率手段的揣测中：“商业银行投资选择月底增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面。需要观察商业银行的存款准备金率，因为其自由扩张的能力是中央银行调控的操作目标。”债券市场在此种情况下连日下跌，自去年以来市场连续多个月累积的风险意识在这样的情况下显得尤为脆弱。

　　货币市场利率逐步攀升，债券市场收益率曲线上移。不过从央行近期的操作手段来看，积极利用短期工具的规模变化以维持市场利率稳定是央行目前的主要操作方式。

　　央行前期的货币政策报告中提到了未来政策将会采用多样化的调控手段，这预示着未来央行将可以针对不同的市场变化，打出不同组合可能的政策拳。而近期央行副行长吴晓灵的讲话让市场对于再次调高法定存款准备金率以及配合超额储备金利率下调的政策组合报以较高预期。

　　准备金之斧短期不会动用

　　近日随着债券市场的多日回调，市场对央行上调银行存款准备金率的风声再起，而事实上，调整存款准备金率起到的效果有限。理论上，当央行提高商业银行的法定存款准备金率0.5个百分点，根据2月份的存款规模计算，能够冻结银行资金1457亿元，按照货币乘数计算，影响的资金供应量将超过6000亿元。2005　年12月末，金融机构超额存款准备金率为4.17%，因此商业银行可以将准备金从备付金账户挪至法定准备金账户，而商业银行存在央行的准备金总量总体上根本不会发生多少改变。而实际上，从前些年动刀法定存款准备金率的效果来看，除了应声而倒的债券市场外，商业银行资金最后还是靠央行的信贷窗口指导来控制。

　　此外当前货币政策还肩负了许多宏观政策目标，相对货币政策最终目标──盯住通货膨胀水平而言，央行在平衡汇率和利率变动中所可能采取的策略可能会与稳定通货膨胀水平的政策目标相违背。比如在投资反弹和通货膨胀压力上升的情况下提高利率，通过提高法定准备金率来回收流动性。但是随着法定存款准备金率的提高，势必将推高债券收益率，进而再度引发热钱的流入意愿。其结果实外汇占款增加，又将导致货币市场流动性的充裕，且国际资本的套利行为也不利于消费。因此，我们认为，在新的数据还未出台的情况下，央行在短期内还不会动用存款准备金率的斧子。

　　贴现利率市场化在即

　　央行若充分灵活运用公开市场业务与贴现率政策，也能够起到收缩货币市场流动性的作用。再贴现可调节商业银行的信用扩张，控制货币供应总量。据了解，目前央行希望通过调研，找出推进贴现利率市场化方式和途径。在当前商业银行资金十分宽裕、流动性较强，转贴利率持续走低，直贴市场竞争白热化的背景下，许多商业银行实际执行的贴现利率已经突破2.7‰的央行底限，而再贴现作为货币市场调控工具的作用也已基本丧失。贴现利率市场化的确已具备充足的改革动力。

　　后市存更多套利时机

　　4月份，除了正常的央行公开市场业务以及金融债的发行，关键期限国债发行量增加，4月1日发行共400亿元的3年期、5年期凭证式国债；3年期记账式国债也将于4月14日发行。此外，短期融资券发行力度也会有所增强。一级市场的扩大将使得本就趋于紧缩的市场资金更为紧张。

　　虽然3月末央行在公开市场操作上的松动使得愁云紧缩的债券市场得到了一丝喘息的机会，不过市场对于未来政策走向的揣测与博弈不会就此停止，前期支撑债券市场坚挺的信心基础已经动摇。我们认为，4月份，债券市场仍然维持弱市调整的可能性很大，在此情况下，及时采取应对策略是必要的：暂时改变前期牛市中的投资策略，缩短组合久期，运用更加灵活的套利手段。此外，前期收益率回升的中期券种，如国债0203等品种也值得投资者关注。