权重不合理 CPI有失真之嫌

　　市场传言3月份CPI同比增幅仅为0.8%

　　中国科技证券 卫东

　　近日市场传闻3月份CPI同比增幅仅为0.8%，由此引发了对当前经济是通涨还是通缩的新一轮争论，而市场对央行是否会缩紧货币政策的预期也变得更为不确定。一方面是M2的高 速增长和居民普遍感觉到住房、医疗、教育相关价格上涨的压力，另一方面却是CPI的持续走低。我们认为当前CPI指数有所失真，在一定程度上掩盖了通货膨胀的事实。

　　CPI权重不合理

　　我国CPI各大分类的权重确有不合理之处，以广受争议的居住所占的权重为例，我国CPI指数的构成中，居住的权重约为13%左右，而即便在美国这样的发达国家，CPI的构成中居住所占的权重甚至超过40%(租金比重31.5%)，比重较小的日本也达到20%(核心城市计算时使用的比重升至约26%)。

　　商品房由于其具有投资特性，因而价格不被计入CPI指数的计算，这的确是国际上编制CPI指数时的惯例，但这决不意味着CPI指数编制时可以对商品房价格的波动完全不加考虑。美国上世纪80年代前甚至曾采用资产价格法(asset　price　method)直接将房屋价格的波动计入CPI，后来使用自有房屋的市场租赁价格(Owners’　equivalent　rent　of　primary　resi-dence，主要使用隐性租金来衡量自购房屋者的居住成本)作为替代，其在美国CPI指数的权重构成中达到惊人的22%，相比之下一般意义上的房租(Rent　of　pri-mary　residence)在CPI指数的构成中权重为6.4%。

　　应该说随着我国居民消费结构的变化，我国CPI指数构成中食品价格权重为主宰的现状的确需要有所改变，而CPI指数依然缺乏各种类型化指数和核心CPI指数，未形成一个比较完整的指标体系。

　　CPI对经济反应滞后

　　我国依然是投资与出口主导型经济，消费尚未形成牵引经济增长的主导，这突出表现在我国消费率较低而储蓄率过高，因而使用CPI来衡量整体经济形势可能出现误导。低估的CPI与较低的消费率和低估的人力成本相适应，这有利于促进投资和出口的增长，但这种低估使得CPI对经济过热的反应大为滞后。

　　尤其在

人民币汇率升值后，我国面临着从出口主导向消费主导的转变，宽松的财政政策和货币供应量大幅增长的趋向都比较明显，大量的热钱将由其逐利性引导涌入资本市场或加速推动投资增长，而这种泡沫经济传导至CPI有所反映则需要相当长的时间。日本1985年日元升值以后的泡沫经济典型反映为M2的快速增长和CPI的持续低位徘徊，使得当时日本银行错误判断了通货膨胀的趋势。

　　我国自2004年以后经历了

房地产和债券市场的大牛市，正是受大量热钱追捧的结果，期间M2快速增长，因其逐利性引导在资本市场上掀起的波澜是惊人的，这也是股改基本完成后股市行情走高与债市和房地产市场价格目前据高不下的重要原因。而新增贷款和投资的快速增长也是通货大量膨胀所带来的必然结果。现代泡沫经济会表现为过剩通货对大宗资产的追捧，造成资产价格的迅速高企，而不是马上表现为消费价格的上升。如果以CPI走势来判断通货膨胀的程度，在当前经济形势下并不适用。