4期国债利率有望走高 收益率在2.4%以上才合理

　　南京商行 黄艳红

　　目前1季度的宏观数据尚未公布，但预计贷款和固定资产投资的增速依然较快，尤其是新增贷款的规模可能大大超过预期的水平，使得货币政策中通过调整存款准备金率紧缩贷款的可能性大大增大。从新债的供给角度来看，发行量明显超过了去年，对收益率起到向上引导的作用，而紧缩政策的预期存在也给即将发行的新债带来了收益率补偿的要求。因此， 本周五发行的3年期国债利率有望走高。

　　自3月下旬存款准备金率上调传闻以来，回购利率快速反弹，市场资金面骤然紧张，债券市场经历了由短期、中期到长期债券收益率的一轮调整。目前1季度的宏观数据尚未公布，但预计贷款和固定资产投资的增速依然较快，尤其是新增贷款的规模可能大大超过预期的水平，使得货币政策中通过调整存款准备金率紧缩贷款的可能性大大增大。

　　美元的持续加息从利率平价的角度，留给央行后续利率调控的空间将加大，在银行流动性宽裕、信贷可能持续反弹的压力下，不排除央行后续调控政策的出台，央行有更多的精力调控国内利率目标的可能。

　　但制约存款准备金率提高的因素同时存在，逐步走低的美元兑人民币中间价格和目前

商业银行的备付率水平，使得

人民银行不得不兼顾考虑。我们预计对于一季度的数据，首选的政策是窗口指导贷款投放的减少，另外的就是小幅上调存款金率或者差额存款准备金率，同时配合实行超额存款准备金利率的下调，保持货币市场利率的适度稳定，达到兼顾政策对货币供应量和

汇率的调控，一举两得。但这种预期的存在对债券市场收益率走势的影响仍不容忽视。

　　从一级市场发行情况来看，二季度新债发行规模有所增加，将陆续有6只国债发行，发行家数同比增加了50%。在发行节奏方面，5、6月份显然是国债发行的高峰。其中，5月份安排了2只国债发行，而6月份则安排了3只国债发行。另外2006年度农发行今年发行金融债2000亿元，国开行发行金融债将会达到5500亿元，进出口行金融债发行量也将达到1000亿元。短期融资券的发行步伐也在加快，目前发行规模已经突破了2000亿，从新债的供给角度来看，发行量明显超过了去年，对收益率走势起到向上引导的作用，这样一来新债发行利率的走势直接牵制了二级市场债券的定价。

　　紧缩政策的预期存在给即将发行的新债带来了收益率补偿的要求，目前二级市场对于一级市场的发行计划没有表现出明显的投机，对于同期限品种的债券的需求也有所减弱，这不同于市场活跃时的状况，预计一级市场追跌的局面也将得以改变，市场面对后市政策面的不确定性操作方面趋于谨慎，这也有利于一级市场新债发行的理性投标。目前由于国债与金融债的利差空间从前期的10-20个基点上涨到30个基点以上，使得市场对于金融债的需求多于国债。

　　从红顶收益率曲线来看，3年左右的国债收益率在2.24%，剩余3.02年的403前期市场成交收益率在2%，目前交易所在2.08%，该券收益率偏低。3.6年301在2.35%附近，目前国债的需求和成交仍不活跃。而3年左右的金融债收益率在2.51%附近，目前二级市场剩余2.5年左右的金融债05兴业01和05招行01的市场买入报价已经提高到了2.6%附近。3.5年的020219市场成交在2.63%附近。2.5年的央行票据收益率也上行到2.4%附近，3年国债与金融债的利差大约维持在30个基点左右。

　　综合上述分析，我们预计3年期国债中标收益率应该在2.2%附近，但考虑到后市政策的不确定性，收益率曲线前端将首先受到影响，3年期新债收益率应包含该风险补偿，收益率落在2.4%以上才较为合理。