债市处在震荡调整 通胀态势是否形成至关重要

　　民生银行 赵彬

　　最近债券市场受央行领导人讲话和市场预期影响波动较大，但是，由于我国银行间流动性形成的特殊机制，以及保持中国经济适度增长需要，央行出台严厉的货币紧缩政策的可能性并不大，因此市场无需过分担忧。

　　近期债市一直处在一种震荡调整状态，造成这种情况的主要原因有三：一是最近债市由于资金过分充裕导致的牛市已持续较长时间，市场感觉利率低无可跌，心理预期债市要跌；二是经济和金融数据显示，2006年以来M2增长远远超过央行既定目标，而且同时固定资产投资增速过快，市场更加担心央行较紧的货币政策出台；三是央行副行长讲话引发了债市的短期调整，使得市场看跌心理得到了一定程度上的宣泄。而随着3月份经济数据披露时间的临近，市场交投较为谨慎。

　　众所周知，我国银行间市场资金过多源于我国长期以来实行的强制结售汇政策以及最近热钱的不断进入，使得央行被迫投放过多基础货币，从而倒逼银行信贷增加。因此，我国银行流动性的根本原因在于强制结售汇的制度性障碍和国际市场对于人民币升值的预期。

　　此外，目前我国名义CPI增长虽然较低，但是如果考虑到我国石油、电力等能源价格的管制和CPI指数实际构成的缺陷，我国的实际通货膨胀已处于较高位置。从2004年6月以来，美元经过15次加息，利率已经上升到4.75%，而且最高可能上升到5.5%。而目前人民币一年期存款税后利率为1.8%，两者的利差将有约3%-3.7%。人民币利率存在提高的压力。

　　但是，央行最担忧的莫过于人民币升值预期的不断强化以致疯狂，从而严重损害中国经济的健康发展。在目前状况下，由于流动性过多导致的信贷增长，固定资产投资快速增长，从而使得央行为了控制通货膨胀而提高利率，这样人民币升值预期更加强烈，从而使得热钱流入更快更多，银行间市场流动性也将更加充裕，形成预期的恶性循环，这种情形无疑是央行最不想看到的。

　　治标需治本。我国多年以来的强制结售汇制度已显现出松动迹象，央行在公开场合多次表示要“藏汇于民”。另外，央行提出取消利息税的提议，利息税的取消无疑会使得中美利差缩小，从而改变市场关于人民币升值预期。但是取消利息税能否真正实现还要看相关部委态度及外汇市场资金状况而定。

　　从前2个月的经济数据来看，3月份信贷和固定资产投资估计仍然会保持一定比例增长，无论M2、信贷、固定资产投资增长是否超过市场预期，债市估计会有一定反应，但是市场都无需过于担心。这是因为央行的主要压力并不是来自于银行间市场，其根本目的在于担忧信贷和固定资产投资快速增长所可能带来的通货膨胀压力，进而带来的人民币升值的问题。因此，笔者认为，数据的增长并不会引发央行采取提高利率或者提高准备金率的严厉货币政策出台，估计会在加快对汇率制度改革的基础上，采取发行定向票据、定向货币掉期等相对温和措施调控部分

商业银行头寸，适度收紧二季度市场资金流动性。