上调存款准备金率时机并不成熟 债市出现回调

　　中信证券 杜雄飞

　　上周，债券市场出现了市场担心已久的回调，主要的导火索还是央行副行长吴晓灵发表的关于商业银行流动性的一番讲话：“在保持货币政策稳定和中性的同时，人民银行将综合运用各项货币政策工具及其组合，将商业银行的头寸调控到适度的水平”，“适度调控市场的流动性将是人民银行今年宏观调控的重要内容之一。”市场将此解读为央行即将出台 紧缩的货币政策来收缩流动性，并且央票发行量的大幅减少更是增强了市场对于上调存款准备金率的预期。但是，我们认为，目前上调法定存款准备金率的时机并不是很成熟。

　　应该注意到，吴晓灵的讲话是在前两个月货币和信贷的大幅增加、固定资产投资持续高位背景下发表的，央行的意图是为了防止商业银行在资本约束条件有所改善，赢利压力的增加所导致的扩大贷款投放力度的企图，因为信贷的增加无疑会进一步推动本已过热的投资，导致过剩产能行业的进一步扩大。但就此来推测央行会上调法定存款准备金率，似乎有些牵强，毕竟如果没有配套政策出台，仅是法定存款准备金率的变动对经济的负面影响太大，很容易出现矫枉过正的现象。

　　第一，虽然1-2月份的货币和信贷增速出现了大幅上升，但这是否能形成趋势仍有待观察，并且2月份的货币和信贷数据表明货币和信贷已经开始缓慢回落；而1-2月份城镇固定资产投资累计增幅为26.6%，虽然仍属高位，但比去年的27.2%还是有所下降，并且从今年的固定资产投资增长情况来看，即使商业银行有放贷的冲动，但产能过剩导致的收益率的下降使得市场的投资主体未必会有加大投资的冲动。另外还应该注意到，2月份的CPI涨幅只有0.9%，虽然有春节因素的原因，但短期内仍有望保持较为温和状态，这也并不支持央行提升法定存款准备金率。从以往央行抬高法定存款准备金率的情况来看，都是在CPI涨幅较高的时候出台的。

　　第二，

人民币升值压力仍然存在，在这种情况下，贸然抬高市场利率无疑会使

汇率改革处于非常被动的局面。去年央行保持了较低的市场利率配合汇率改革来抵御热钱，作用还是比较明显。据非官方统计，05年热钱的流入(热钱流入数额=资本账户的变化-直接投资变化+误差与遗漏项)增速比04年有一定程度的降低，这就说明渐进式的汇率改革一定程度上减小了人民币升值对宏观经济的冲击，并且也为市场主体适应新的

汇率制度提供了喘息的时间，一旦这种状况有所改变，将对经济产生不利的影响。

　　另外，许多人担心保持较低的市场利率可能会像日本那样引发经济泡沫，我们认为这种情况目前在中国发生的可能性较小。因为不像一些利率市场化体系已很健全的国家，中国的利率市场化还有相当一段距离。目前已经市场化的一些利率对实体经济的影响其实是有限的。比如央行通过公开市场操作来引导已经市场化的银行间回购利率以及中长期债券利率的走势，但是这些利率很难传导到实体经济，毕竟目前的企业融资主要是靠银行贷款，企业债融资占的份额仍然相对较小。即使从目前银行间和交易所债券的投资主体来讲，也是以金融机构为主，非金融企业占得比例仍然较小。因此保持较低的货币市场利率很难影响到企业的投资行为，也正是这种分割的利率体系使得较低的市场利率能进一步维持而不至于对目前的实体经济影响很大。

　　第三、贸易顺差的持续降低也使得央行在实行过于紧缩的货币政策时存在一定的顾虑。自去年第四季度以来，外贸出口增速呈现出下滑的趋势，而进口增速开始缓慢的上升。2月份的进口同比增速达到了29.7%，创出了去年年初以来的新高，并且2月份的贸易顺差也降到24.5亿，同样创出了自04年7月份以来的新低。这似乎表明人民币升值的效应已经开始显现。在贸易顺差减少的情况下，经济增长无疑将面临下滑的风险，如果央行此时贸然地抬高存款准备金率来紧缩银根，会给未来的经济增长带来不良的影响。

　　综上所述，我们认为，央行在没有对未来几个月宏观数据进一步观察的基础上就出台较大紧缩政策的可能性是比较小的，即使出台，组合型政策的可能性也更大一些。但是短期内市场的回调却是在所难免的，毕竟吴行长的讲话使得已经涨幅很高的债市终于找到的下跌的理由。