市场主要机构做空动能不足 债市流动性将生变

　　民生银行 赵彬

　　节后，市场普遍认为债券市场收益率偏低，债市面临调整，但是市场主要机构做空动能不足，债市延续了数周“看空不空”的趋势。但笔者认为这一状况不会持续，债市流动性将变。

　　一般说来，在市场预期债市将面临调整时，市场在新债发行时认购将趋于谨慎，这必然会反映在新债中标利率上，但是新债发行则呈现两级分化，一、二级市场联动效应大幅减弱。一方面，节后央行大规模回笼资金，央票中标收益率有一定提高，1年期央票收益率维持在1.9%之上，3个月维持在1.7%之上；另一方面，2006年第一期和第二期记账式国债及2006年第一期国开金融债发行利率均大幅走低，但是一级市场利率走势并未有效影响二级市场。

　　债市“看空不空”，笔者认为，其原因主要有以下两方面。从宏观经济层面来看，1-2月份，我国城镇固定资产投资同比增长26.6%；同期社会消费品零售总额同比增长12.5%，投资与消费没有“大起大落”；从信贷数据来看，2月份新增信贷规模较1月份有较大幅度下降；此外，2月份通货膨胀利率继续维持在温和状态，通胀压力不大。良好的宏观经济形势是债市维持高位整理、市场“看空不空”的重要原因。

　　从微观资金层面来看，1-2月市场流动性充足。今年前两月银行间债券市场债券回购成交额为27384.54亿元，同比增加87%。2月份质押式债券回购加权平均利率大幅下降，为1.35%，比1月份下降39个基点；质押式债券回购7天品种加权平均利率为1.38%，比1月份下降16个基点。市场资金充足是债市“看空不空”、新债发行利率走低的直接原因。

　　但是，债市不会继续“看空不空”，流动性将变。2月份货币运行数据显示，2月末广义货币M2余额同比增长18.8%，依然显著高于央行的目标水平；而人民币各项贷款余额为同比增长14.1%，较1月份数据有进一步上升。可以看出，央行应对货币流动性过高以及贷款增长速度过快的压力依然较大。

　　上周全国银行间同业拆借中心正式发布1天和7天回购定盘利率，配合央行每周发行的3个月和1年期央行票据，货币市场基准利率基本形成，标志着央行将进一步加快利率市场化进程。诚然，利率市场化改革需要良好的市场环境，但是流动性过多而导致的市场机构对货币市场基准利率的不敏感无疑严重制约着利率市场化进程。市场对利率不敏感，何来利率市场化？

　　基于此，央行副行长吴晓灵在金融家年会上说，适度调控市场流动性是今年央行

宏观调控的重要内容之一。央行向市场传达了明确的政策信号。

　　因此，笔者认为，吴晓灵讲话可以看作是央行关于目前流动性对市场参与机构的窗口指导。如果市场未做出应有反应，央行必然会采取措施解决目前流动性过剩的市场局面，推动市场成员尤其是

商业银行走出流动性陷阱，提高市场利率敏感性，将基于货币市场基准利率的利率市场化进程走向深入。