利差套利操作正当时 提高投资组合收益有机可乘

　　目前市场收益率普遍较低，提高投资组合收益有机可乘

　　国信证券固定收益研究小组

　　目前，市场收益率普遍较低，恰当运用套利机会将对提高投资组合收益有所帮助。尽管某些套利策略受市场流动性限制，在实际操作中存在一定障碍，但随着债券市场的不断发 展和完善，套利操作交易成本必然逐步降低，可行性也会逐渐增强。

　　质押式正回购与买入央票的套利

　　从目前的市场利率看7天回购利率和央行票据之间存在较为稳定的利差；1Y期央行票据和7天回购的利差约为50~55bp；3M期央行票据和7天回购利差大约在35~40bp。可以在交易T进行7天正回购融入资金，并用融入的资金购买央行票据；在交易日T+7卖出央行票据获得资金，并用此资金支付7天正回购的本金和利息。该方法不占用资金，但会占用现券，即在交易日T进行正回购融资时，套利操作人手中必须持有可以作为抵押券的现券。

　　质押式正回购与买入短券的套利

　　套利操作方法与上相同，只不过在交易日T买入短期融资券，而非央行票据。由于短期融资券收益率比同期限央行票据高，此方法可获得较高收益；但应注意的是短期融资券流动性较央行票据略差，套利操作风险也相应较高。投资者在进行套利操作时应选取信用评级高且流动性好的短券。另外，06年短期融资券发行利率有较大幅度提升，相应券种二级市场收益率也有较大提高，与当前回购利率利差较大，选择此类券种进行套利操作获利更高。

　　央票和短券之间的信用利差套利

　　期限相近但发债主体资信等级不同的债券之间存在信用套利机会，例如期限相近的短期融资券和央行票据。以剩余期限在1年左右的短期融资券和央行票据为例，其利差在60bp左右；可构建如下的套利操作。

　　交易日T，进行7天买断式逆回购融入央行票据，立即将融入的央票卖出，再用卖出央票获得的现金购买短期融资券，对短期融资券进行正回购操作，以融入的资金覆盖买断式逆回购的融券成本；若上述交易均在1日之内完成则基本不占用资金和现券。

　　交易日T+7，买断式逆回购到期，买入央票，完成买断式逆回购交易，获得现金用于覆盖买入央行票据的成本；正回购到期，支付交易对手本息，获得短期融资券，立即将其卖出，并用获得现金覆盖完成正回购交易须支付的本息。

　　由于银行间买断式回购流动性较差，此套利策略在实际操作中有一定阻碍，另外，如果短期融资券和央行票据利差放大过多，此套利策略也会发生亏损，存在一定风险。