市场很敏感心态很微妙 宽松的资金面可能改变

　　上海证券报 申银万国研究所 杨云 赵峰

　　伴随央行的继续大规模回笼和信贷的逐步走出低谷，宽松的资金面可能改变，而市场心态也开始发生微妙的变化。

　　物价回落投资居高不下

　　由于错节因素，2月份CPI下降至0.9%，核心CPI也小幅回落至0.9%。CPI的下降主要受春节错节因素导致的食品价格大幅回落影响。预计从3月下旬开始，公用事业和资源品价格改革将逐步展开，进而对物价涨幅形成一定支撑作用，预计3月份CPI涨幅1.3%左右。

　　公用事业和资源品价格调整以及CPI权重的调整增加了CPI在未来走势的不确定性，其整体持续走低的趋势面临一定挑战。在此判断基础上，物价走势虽然对债券市场尚不会形成明显的利空作用，但其对债券市场的支撑作用正在逐步减弱。

　　1-2月份固定资产投资同比增长26.6%，低于2005年全年的27.2%和去年四季度的26.8%，但绝对增速依然处于较高水平。且地方项目投资增长27.5%，明显高于中央项目，显示地方政府投资冲动依然强烈；1-2月新开工项目计划总投资额同比增长达到33.4%，增速较高。以上数据反映经济内生的投资动能依然较为强劲，且前期大规模信贷传导至投资的可能依然存在。这种趋势将促使央行保持回笼态势，如果投资增速或者信贷数据再次出现明显反弹，则将明显加大央行出台更严厉回笼(紧缩)措施的可能性。

　　存贷差变化值得关注

　　2月份M1与信贷增速差的"喇叭口"明显收窄，企业存款增速明显回升，居民储蓄增速大幅回落，这证明1月份金融数据异动主要是由春节因素造成，随着春节因素减弱，主要金融指标运行恢复到正常区间。

　　2月份信贷增速依然明显快于央行调控目标，1、2月份累计信贷投放规模已经达到全年目标的28.6%，2月末信贷增长环比折年率为15.2%，与央行调控目标分解到月度的增速偏差在继续扩大。因此，目前信贷增速依然明显偏快。

　　我们认为，央行后续将继续通过在公开市场上保持较大的货币回笼力度来调节银行流动性，控制信贷增长速度。预计央行后续将继续保持较大的货币回笼力度。

　　2月份银行存贷差规模大幅增加，但同比增速依然处于2004年以来的最低水平。存贷差趋势的变化显示商业银行体系资金已经出现减缓趋势，其增速的降低将明显减轻商业银行投资压力，相应投向债券市场资金的极度宽松情况也逐渐发生变化。

　　抛盘明显增加

　　在央行可能出台更严厉的紧缩措施和各部委仍认为目前经济偏热的各种传闻下，上周银行间市场的抛盘明显增加。固定资产投资数据出来后，虽然同比增幅仍在高位，但增幅处于回落趋势之中，投资者对央行可能出台较为严厉的紧缩政策预期下降，接盘的踊跃使得市场并没有出现明显的回调。

　　从1、2月份固定资产投资增速和信贷增速来看，我们也认为目前央行没有出台比如上调存款

准备金率等严厉的紧缩措施的必要。从投资来看，虽然投资增速仍在高位，但增速明显处于回落中，而且投资的结构性过热较为明显，比如主要集中在上游的

能源、原材料和下游的基础设施建设上，因此一刀切的紧缩可能并不适用。但我们认为，地方和上游能源、原材料的投资过热可能受到央行的关注，央行的继续大规模回笼和信贷的逐步走出低谷，市场宽松的资金面可能改变，债券市场目前处于较为敏感的状态，风险相对较大。在收益率曲线进一步平坦化后，短端的收益率优势逐步明显，建议投资者压短久期，积极防御。如果市场出现回调，我们认为非跨市场券的短期风险可能更大。