信用互换：资产证券化信用增级新方式副题

　　海通证券 刘笑寒

　　随着中国联通CDMA网络租赁费收益计划和莞深高速公路收费收益权等专项资产管理计划产品的问世，以券商专项理财计划产品为载体的资产证券化产品终于破冰而出。通过研究不难发现，目前我国资产证券化产品虽种类繁多、各具特色，但信用增级方式却极为单一，存在相当大的改进空间。

　　近年来，为实现信用风险的有效转移，发达国家金融市场上出现了一种更为有效的信用风险管理工具———信用互换。严格意义上讲，信用互换属外部信用增级，主要是借助第三方的信用实力来增加自身债券的偿付能力。但其设计机制更为巧妙，信用风险转移更为有效，充分体现了资产证券化产品收益分享、风险共担的精髓。

　　在信用互换交易中，参与互换协议的一方(A)定期向另一方(B)支付一定的费用，当标的债券出现偿付风险时，由B对A给予一定的补偿，该种补偿可以是固定价值，也可以是债券面值与现值的差额，也可以针对基差等风险予以补偿，形式各异，安排灵活，适合于不同结构的资产支持证券。该种安排的成本一般比银行担保、信用证等低，原因在于提供信用补偿的一方是专业化的风险管理机构，将采用较为精确的方法测算风险，在风险超过合意水平时，通过在国际市场同诸如OECD的机构再次进行风险互换。所以，该种安排既可以控制国内市场的整体风险，又不会过度加重发行人成本，对整个金融市场的发展极为有利。

　　信用互换加速资产证券化开展

　　为了确保投资人权益的有效实现，典型的资产证券化产品结构中设计了极为关键的一环--特殊目的载体(SPV)。目前我国尚未建立类似SPV这样的独立法人载体，无法实现有效的风险隔离--这已成为我国资产证券化业务发展的最大障碍。

　　为保证投资人权益的有效实现，国内采用了次优的方式予以解决--全部采用银行担保的方式进行信用增级。这种信用增级方式人为地将信用风险转移给商业银行，加大了商业银行的系统风险，违背了资产证券化风险分散、风险共担的初衷，不利于整个金融体系的稳定。所以，引入信用互换产品在我国表现得尤为迫切。

　　在交易主体缺失的情况下，信用互换为投资者权利的有效实现提供了保障、保证了资产证券化产品的履行机制：在信用互换合同中规定"违约事件"的定义，在原始权益人出现"违约事件"的情况下，通过与其他主体的信用互换安排，为资产证券化产品提供一定条件下的偿付支持，这样既可以保证投资人权利、解决资产证券化产品的信用风险问题、又可以实现信用风险在不同交易主体间的转移，发挥不同金融机构的比较优势，有利于整个金融市场的平衡发展。

　　信用互换利于实现风险共担

　　从目前我国金融市场发展的进程来看，适时、适度地引入国外先进的风险管理方法及工具已经成为国内金融机构的迫切愿望和要求。信用互换的出现体现了资产证券化产品的精髓———收益共担、风险分散，它的采用必将为我国金融市场的发展注入新的活力。在国外，从事信用互换业务的机构都是风险管理能力极强的机构；而在国内，现存的金融机构(包括银行、保险公司等具有信用风险管理专业优势的机构)具备这样的潜质。

　　对个别机构而言，通过信用互换，将信用风险转移至较为专业的特定的中介机构，从而发挥中介机构信用风险管理的比较优势、实现对信用风险的专业化管理。同时，中介机构可以在国际市场上进行信用风险对冲，将其信用风险控制在合意的水平。但需要说明的是，信用互换交易中支付费用的一方同样面临信用风险--交易对手无法或不愿履约的风险，所以从事信用互换的机构需要通过VAR等方法计量、控制风险。但由于该交易机制中，交易对手是专业化的风险管理机构，其信用级别一般高于普通企业，所以互换交易机制下的信用风险相对较小。