中长期收益率将维持低位 短期收益率难大幅提高

　　东莞商行资金部 秦娟

　　总的来看，2006年短期债券收益率提高幅度不大，中长期债券收益率维持较低水平。在资本充足率约束尚未解除的情况下，面对充裕的存量资金及06年新的到期资金、以银行为主力的银行间市场机构承受着极大的资金运用压力；加大新产品研究，寻求新的赢利模式显得尤为迫切。

　　中长期收益率将维持低位

　　受制于银行资本充足率达标的硬性约束，信贷的发放将越来越规范，而社保的担忧、房价的攀升和教育投资的膨胀使得人民的即期消费欲望减小，存款增加。存贷差的加大增加了货币市场的资金供给，体制的改革并非一朝一夕之事，所以存贷差的扩大增加了银行资金运用压力，为货币市场提供了充分的资金源。

　　短期债券低企的收益率无法和银行的资金成本匹配，明知道面临很大的利率风险，利率驱使仍然使得资金丰富的

商业银行购买中长期债券，充足的资金面成为近期“看空不做空”的实质性因素。

　　考虑到汇改背景，央行的回笼力度不能过于强烈，在没有新的盈利渠道之前，市场资金面尤其是银行系资金面将长期持续，成为支撑中长期债券收益率的后盾。

　　短期收益率难以大幅提高

　　为控制M2的过快增长，央行有意跟随美元加息步伐适度提高货币市场收益率。本周二，3月期记帐式国债采用了美式招标，而且央行在周四将3月期央票改为6月期，同样采用美式招标，美式招标更能够反映市场成员的收益率要求，增加央行对利率的调控效果。随着国债余额管理制度的实施，短期债券的供给将增加，在需求一定的情况下，短债收益率会适度提高。但在汇改目标尚未完成，热钱流入出现加速的情况下，央行会稳定控制货币回笼力度，短期利率提高的幅度将十分有限。以1年期央票为例，在美元继续加息之前，笔者认为合理幅度应在2.1％附近，否则对汇改不利。

　　自05年3月份以后，以

宏观调控为导火索、

汇率改革为背景、资金面充裕为核心，货币市场收益率一路走低，债券市场行情一直在验证着多方的判断。许多机构由于05年对债市行情的判断失误，在利率低企的情况下，增仓较少，积累了大量的闲置资金，期盼着债券市场利率能够走高，好配置积累颇多的闲置资金及为06年到期资金寻找稍高收益的出路。但06年春节过后，债券市场上“看空做多” 的气息仍很浓重。在这种情况下，机构投资者急需改变传统的获利思路。

　　从去年至今，债券市场创新频繁，笔者认为，加大对创新产品的研发和投资，适应新的投资思路，应该是较为可行的资金运用策略。

　　首先，关注短期融资券定价及风险防范。去年以来，短期融资券风风火火，高于1年期央票50BP左右的收益率成为机构青睐的品种，也成为二级市场上成交最活跃的品种。在获取收益的同时，对其进行风险防范至关重要，机构投资者应当加大对短期融资券的合理定价和风险管理的研发力度，避免由于发行企业的增多和参差不齐而忽视了风险的防范。

　　其次，加大对企业债的研究，在中长期国债和金融债二级市场收益率透支的情况下，银行购买企业债的开闸为其增加了一种新的盈利渠道。随着企业债发行的市场化，信用性中长期企业债将出现，对发债企业财务风险、信用风险的研究给机构投资者带来极大的考验。

　　第三，加大对利率衍生品的研究。从1天、7天回购定盘利率的推出，美式招标的重新开闸可以看出央行利率市场化的决心，基准利率体系在完善，对各种债券一级市场的定价将直接影响到投资者的收益。随着国开行和建行ABS、ABM的发行和流通，利率互换、资产支持票据等业务将成为06年的新品种，衍生品种的增加为投资者带来了新的获利模式，所以在收益率低企的情况下，关注新品种的定价及风险防范将成为06年机构投资者获利的新渠道。