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上海证券报 申银万国研究所 杨云 赵峰
巨额信贷投放是1月份金融运行最大特点，作为主力投资大户，银行的一举一动对债券市场走势起着举足轻重的作用。因此，近来其资金运作的新动向成了市场关注的热点。
------企业贷款可能大部分流向了居民储蓄。虽然信贷在1月份大幅攀升，但M1增速
继续回落，信贷增长并没有表现为企业活期存款增加。从居民储蓄看，似乎可以理解为企业在贷款发放工资奖金，居民储蓄重新流回银行，将进一步加大银行的资金运用压力。
------信贷的年末特征和季度特征。我们之所以认为信贷的大幅攀升是否是一种趋势还有待观察的原因在于:从过去3年的月环比增速来看，信贷都具有较强的年末特征和季度特征。季度特征表现为每季度的最后一个月份信贷环比增速明显较高。而年末特征表现为，如果12月份信贷环比增速不高，则来年第一季度第一个月的新增信贷则往往较高，跨年度的12月份和1月份往往成为两个年度信贷总量的短期调节器。因此，在2005年12月份新增信贷明显较低的条件下，1月份信贷的快速攀升是否是新的趋势，还是季度特征和跨年度特征的延续，还有待进一步观察。
------新增存贷差的压力逐步缓解。虽然银行存贷差总量仍维持在高位，但新增存贷差的压力逐步趋于缓解。新增存贷差在去年6月份见顶后逐步回落，1月份新增存贷差已为负，由于信贷的季度效应和年末效应，1月份新增存贷差为负的时候较多，而在2月份通常存贷差会出现一定反弹。但我们认为2006年继续出现2005年相同的存贷差大幅攀升的可能性已不大，主要原因来自于新增存款在去年3月份和6月份见顶后已逐步回落并趋于平稳，居民新增储蓄的增长在升息1年多后同样进入稳定状态。新增存贷差压力的缓解也将有利于缓解债券市场刚性资金供给的增长。
------银行的放贷冲动。由于缺乏完整的四大行的具体负债数据，在这里我们仅以香港上市的建设银行所披露的财务数据为研究对象，希望能有一定的代表性。
建设银行香港招股募集说明书公开数据显示，从2002年国内经历了一次降息和一次升息，但存款利率的变化对建设银行的资金成本影响相对较小，其资金成本在1.27％--1.31%之间，最大相差4bp。仅以资金成本来看，目前回购利率即可完全覆盖银行的资金成本，但如果再加上建设银行的所有运营成本，我们银行业研究员测算，建设银行的资金成本加上运营成本将上升至2.85%！如果我们剔除其中一些中间业务等不直接经营负债的费用，建设银行的资金成本加上运营成本也将在2.5％--2.6%左右。
因此，如果建设银行整个投资户的债券加权平均收益率低于2.5％--2.6%，债券投资将只为其带来负的净收益。这也是随着债券收益率不断走低，银行被动拉长债券品种期限的主要原因。2006年第1期7年期国债收益率已降至2.51%，建行成为本期国债的标王。长期来看，目前债券市场的低收益率水平不会对银行产生利润贡献，从盈利角度银行具有较强的放贷冲动，而债券的低收益率水平对银行已没有收益上的吸引力。
目前债券市场的低收益率环境也凸现出一个矛盾。以建行为例，在完成了股改后资本充足率的约束下降，大量的存贷差使得银行的资金运用压力明显上升，如果不降息(下调存款利率，现在看来基本没有可能)；长期来看，目前的债券收益率对银行来说根本没有价值。因此我们判断后续存在两种可能:第一、信贷继续维持较快的增长；第二、如果央行要控制信贷，则可能大幅回笼资金，对债券市场来说，都将是负面的。
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