债市收益率曲线将不断优化 短增长减成主基调

　　南京商行 黄艳红

　　近期，全国人大正式批复了财政部国债实行余额管理制度的报告，这标志着执行了24年的额度逐年审批的国债发行方式正式结束，国债发行由赤字国债管理制度向国债余额管理制度的转型。这给本年度国债市场带来的影响是，短债增加长债减少，国债发行的总量继续增加；另外，短期国债在优化债券市场收益率曲线中的作用将日益明显。

　　短增长减成国债发行主基调

　　2006年到期还本付息额5837亿元，财政赤字预计在2300亿元，总计发行规模估计为8200亿元，其中凭证式国债2000亿元，记账式国债6200亿元。考虑到国债余额管理下短期债券的滚动发行，由于年内发行并到期的短期国债将不影响期末余额，将使得发行体发行短债的动力大大加强，而期末限额的确定也有利于国债滚动发行的展开，这样一来短期债发行量有望实现突破，2006年实际记账式国债总发行量可能突破7000亿元。

　　从关键期限的变化来看国债期限结构分布，2004年

财政部公布的关键期限的国债品种包括有2年、5年、7年，2005年公布的品种转变为1年、2年、5年、7年，2006年又再变为1年、3年、7年。显而易见的是今年2年和5年的国债发行量将大幅减少，5年期国债价值相应提高。由于目前公布的名单上包括有10期国债，而2005年当中只发行14至15期国债，考虑到05年发行长期国债3期，05年发行的短期国债4期共计1396.5亿在06年到期，预计今年将有2期左右的长期债券发行和4期左右的短期债券发行，这样就会加剧2年期和5年期国债供需矛盾。

　　长期债券方面2006年在实行稳健的货币政策后，长期国债发行量有所减少，在实行国债余额管理制度后，预计长期国债发行规模还要缩减，这对于对长期债券有固定需求的金融机构而言，长债将呈现供不应求的格局，长期国债发行的减少更凸显出二级市场存量长期国债的魅力，市场对于长期金融债和资质较好的长期企业债的关注度也会逐步增加，收益率曲线远端的平坦化趋势将更为明显。

　　短期国债更多发挥配角作用

　　从需求的角度分析，目前市场累计涨幅较高，在宽松的货币供应量和新经济周期启动的背景下，机构投资者出于防范利率风险的目的缩短投资组合久期，短期国债期限较短利率风险很小，并具有流动性管理工具和避税的功能，必将吸引众多的资金宽裕机构的关注。

　　目前整体银行体系仍然处在流动性宽松的状态，国债余额管理的启动通过短期国债滚动发行将发挥央行票据的作用，实现回笼资金的效果。国债余额管理推出后，随着国债期限和规模的优化，财政部国债发行成本将减少；国债市场也有望形成成熟的收益率曲线；短期国债、金融债和央行票据的合理利差也将得以体现。

　　去年发行的4期短期国债050001、050006、050010和050015，发行收益率分别为2.1%、1.4%、1.14%和1.36%，相比当时的7天回购利率水平分别低了45、40、5、16个基点；相比当时同期限的央行票据收益率分别低了60、12、18和30个基点左右，说明短期国债作为一个投资品种与回购利率之间的套利空间很小，在目前市场更多的是在充当

商业银行流动性管理和避税的工具。从短期国债的持有者结构分析，资金宽裕的国有商业银行持有比例较高，对其定价权更强。从今年短期国债的发行规模来看，大量发行短期品种以替代中长期品种对于国债期限管理和匹配技术要求较高，预计2006年国债余额管理应该还是尝试阶段，短期品种应该作为调剂品种穿插在关键期限品种中发行。