收益率短端利差等待考验 长期债券继续高歌猛进

　　上海证券报 大力

　　昨日交易所国债指数下跌0.07个点，成交量超过7亿元。一些敏感的机构似乎闻到一些山雨欲来的气息，四处打听近期是否有偏空的政策出台。但是银行间市场却丝毫没有理会交易所市场的调整走势，长期债券继续高歌猛进。昨日20年期金融债050217在107.70元的大量卖单被汹涌的买方迅速消化。20年期企业债的收益率已经下挫到3.67%的位置，而10年期 金融债的收益率也在昨日出现了3.47%的新低。

　　二级市场长期债券的收益率越来越低，金融债和企业债与国债之间的利差也在迅速缩小。但仔细观察整条收益率曲线，却可以发现在收益率曲线的短端位置，国债和金融债之间的利差水平却有些异乎寻常。

　　自一年期央票中标利率在春节前后大幅上扬以来，目前一直维持在1.90%以上水平，并且带动两年期央票和金融债的收益率上攀至2.25%以上。三个月央票的收益率也在1.73%的位置横盘了相当长的时间。但是同期限的国债却没有太大的升幅，一年期国债的收益率依然在1.55％-1.60%左右，两年期国债的收益率依旧围绕着1.80%波动。由此，2年以下的国债和央票之间的利差就接近40个BP，远远超过了5年以上国债和金融债之间20-30个BP的平均利差水平。

　　从供给上看，短期国债发行量一直偏少，二级市场上半年以上一年以下的国债数量寥寥无几，且成交量远低于其他期限的国债水平。相比之下，一年期央票每周都在滚动发行，近期发行量还不断创出历史新高。在供给规模上，与央票相比，短期国债的确属于稀缺品种。从需求上看，短期国债属于大部分金融机构流动性管理的主要投资工具，和央票相比具有免税的优势，且不占用金融机构的风险资本。因此对于银行类金融机构而言，对短期国债的需求是持续而稳定的。从供求关系来看，持续供不应求的短期国债收益率偏低也是有一定合理性的。

　　但是单从供求关系来解释超过平均水平10-20个BP的利差还是有些勉强，不能排除短期国债和金融债之间的过大利差水平之中存在着某些市场失常。今天恰逢3个月国债以美国式招标发行，正好可以检验一下短期端利差过大的事实是否真的是由市场供求关系所决定。目前3个月央票的收益率水平在1.73%，如果按照30-40个BP的利差计算，3个月国债的收益率水平不太可能超过1.45%。但是如果招标结果超过1.50%，那收益率曲线短端的套利机会就毕现无遗了。