宏观数据预期良好资金面无反转之忧支撑3月债市

　　宏观数据预期良好，资金面亦无反转之忧基本面支撑3月债市

　 国信证券固定收益研究小组

　　1月份贷款数据的反弹及央行节后回笼力度的加大，对债券市场多方信心造成较大打击。近期债市维持盘整格局，多空力量胶着，目前市场处于敏感时期，央行态度的些许动摇以 及大行的行为对市场心理都会有较大影响。但是，我们认为当前的基本面和资金面并没有发生根本变化，债市在近期仍能获得支撑。

　　宏观数据支撑债市

　　1月份的CPI涨幅为1.9%。受春节因素影响，这一数据偏高。由于食品仍占CPI最大权重，在我国目前实施重点支持农业发展，实施建设新农村的方针的大背景下，预计食品类产品仍将保持充分供应，价格仍将保持稳定。CPI并不存在太大的上涨压力。

　　1月份贸易顺差达到94.9亿美元，仍然维持在高位，但略低于前三个月的均值。造成这一情况的主要原因是一月份的进口有所增加，增长25.4%，高于05年全年17.6%的增速。事实上，人民币升值导致出口减少的效应目前没有表现。我们认为产业分工全球化和国内产能过剩的背景足以保证未来中国的出口仍保持一定速度的增长，贸易顺差有望继续维持在高位。

　　值得注意的是新增贷款量为5658亿元，同比多增2849亿元，主要是短期贷款和票据融资同比多增2017亿元。但1月新增贷款突增还不能证明银行的放贷条件出现了宽松，原因是银行为了完成全年利润指标考核通常在年初放款较多，这样有利于保证全年的利息收取，而且在年初放款也可以冲抵银行的不良贷款比率；而到了下半年，银行往往会适度控制放款规模。这一趋势自03年开始就比较明显。

　　此外，银行的信贷投放在很大程度上需要同央行和银监会制定的信贷投向相关，在国家仍然对某些行业过快的固定资产投资进行遏制的背景下，预计央行此前的“宽货币、紧信贷”政策在短时间内不会得到改变。

　　资金面并无明显反转动力

　　上周(2月27日～3月3日)央行回笼有所减少，净回笼货币270亿元，节后以来共净回笼5780亿，这样自年初以来平均月回笼量为1260亿。招标利率有所回落：1年期央票下降2bp，3月期央票持平，7天回购利率回落5bp。

　　上周银行间市场各期限回购利率均略有上升，成交量最大的R001和R007一周上升了约10bp，似乎反映资金面略有收紧，结合1月份新增贷款突增和2月以来央行回笼量增加，这样的判断似乎合情合理。但12月和1月贸易顺差处于高位、外汇占款和热钱流入规模上升(我们对热钱流入规模进行了重新估算，发现1月热钱流入超过100亿美元，为历史较高档位)使我们倾向于认为央行加大回笼是为了对冲外汇占款，而并非准备收紧货币和提高当前利率水平。

　　由于盈利压力的原因，机构比较愿意看到的是利率的上升，从去年11、12月间利率水平急速攀升我们甚至可以看到机构联手抬升利率的痕迹，最近两周利率水平上升也不能排除有机构联手抬升的因素。资金面松紧程度的变动有很多原因，而且时常包含季节性因素，但其中最重要的仍然是投资和信贷。尽管2月信贷和固定资产投资方面的数据还没有公布，但根据我们对06年投资和信贷形势的判断，目前资金面还没有收紧动力出现。