经济增长依然强劲 资金趋紧债券受凉

　　上海证券报 国泰君安研究所 王晓东

　　鉴于去年第四季度投资的大幅反弹以及预计上半年CPI均值提升至1.0%左右，笔者预计央行会采取紧缩性措施，由此，目前单纯依赖于资金面维系的债市将面临考验。

　　经济增长依然强劲

　　计划总投资额增幅在去年第四季度强劲回升，剩余投资额依然高居10万亿元之上。更为关键的是，投资反弹的动力并非来自瓶颈行业，而是来自需要"调控"的一般性行业。显然，企业利润的大幅回升是投资反弹的重要背景:特别是，国企利润增幅在去年12月份高达46%。由此，国企的投资增幅2年来首次超过整体水平，尽管只有0.6%。与投资强劲增长相呼应的是，出口增长亦显著攀升。

　　笔者坚持认为，GDP增幅的修订数值仍有低估。为此，GDP平减指数提供了新的证据。GDP平减指数大致应是三大物价指数的某种加权均值(形象地说，是三大物价指数的"夹心饼干"，只是CPI的权重稍大而已)，但修订之后的平减指数却往往游离于外。

　　总结来看，基于GDP既往很高的增幅以及继续强劲增长的态势，管理层更可能倾向于给经济降温:除人民币更快的升值外，也不排除央行出台紧缩措施以抑制信贷的过快增长。事实上，管理层正是通过调控第三产业的价格水平来调节GDP增幅水平的。此外，落实

科学发展观、转变经济增长方式等也是增速需要降温的基本背景。

　　上调物价预测水平

　　最新金融统计数据显示，活期储蓄增幅反超定期之水平，这在一定程度上是物价上扬压力加大的信号。

　　M1.5(M2-定期储蓄)的快速回升，势将抑制核心CPI的下跌态势，难以亦步亦趋(滞后意义上的)于核心PPI。由于信贷水平的明显回升，M1在1月份的回调看来仅是季节性的，核心PPI由此似有企稳可能。

　　另外，基于食品价格将相对稳定(回落大致仅是季节性的)、居住类价格则继续大幅上涨的判断，笔者预计今年上半年的CPI均值大致接近1.0%，较先前预测大体上调了0.5个百分点。

　　市场回调风险加大

　　基于1、2月份

外汇储备增加额的假设，结合人民币公开市场业务的操作数据，笔者估计2月份的货币净回笼额高达4千亿元，完全对冲回收了1月份的货币净投放额，紧缩力度之大令人诧异。

　　由于通胀预期的日渐攀升，以通胀定标为货币政策导向的

美联储的加息进程难言收场。显然，这为央行的收缩提供了施展空间。

　　此外，目前存贷款增幅的"喇叭口"开始收缩，债券收益率由此应有所回升。

　　笔者认为，债市收益率水平目前已完全脱离价值基本面，单纯依靠资金维系的局面显然难以持久。随着"两会"闭幕、投资信贷数据的陆续公布，3月份的债市将面临考验。当然，由于处于汇改敏感期，资金面不致骤然紧张，债市也不致出现趋势性转折。