伯南克力促人民币汇率自由 意在货币政策自主权

　　亚洲国家大举在美投资，或将削弱美国货币政策独立性伯南克力促人民币汇率自由化

　　银河证券 宋国祥

　　自美联储新任主席伯南克上任以来，其对人民币汇率的态度与前任主席格林斯潘有所不同。在2月16日美国国会作证时，伯南克认为人民币汇率至今波动幅度很小是因为中国认为 将汇率维持在目前的水平有利于出口。他同时认为，人民币汇率更加自由地浮动符合中国自己的长期利益，有利于提高中国的货币政策独立性，减少其经济对出口的依赖。这些说法似乎又显示伯南克力主人民币汇率自由浮动主要还是在为中国人的长期利益着想。可是如果我们深入系统地分析一下他的观点，在更深的层次上，似乎可以发现伯南克正力图通过人民币汇率的自由浮动来恢复和强化美国日益削弱的货币政策自主权。　　　　

　　美货币政策或遭他国投资左右

　　去年12月27日以来，美国国债市场上2年期和3个月期的国债收益率经常高于10年期国债收益率，出现了收益率曲线形状的逆转。在这次伯南克的听证会上，这种现象已经成为美国国会关注的焦点。2004年6月以来美联储连续14次提高联邦基金利率，总计350个基点，国债市场短期利率也随着联邦基金利率不断上升，2年期国债收益率由2004年6月30日的2.7%上升到今年3月1日的4.68%，而同期10年期国债收益率却由4.62%下降为4.58%。这种收益率曲线形状的变化表明美联储近年来的货币政策调整没有达到有效影响长期利率的目标，其调控经济的功能大大削弱。　　　　

　　不少西方人士认为，这种现象的出现主要是由于以中国为首的亚洲国家为了扩大出口，对其汇率进行干预，结果积累了大量的外汇储备，并且将这些外汇储备用于购买美国长期国债，从而导致这些债券的收益率在美联储实行紧缩货币政策时不升反降，抑制了美国货币政策自主权的发挥。

　　截至2005年底，中国持有约8190亿美元的美国资产，仅次于日本的8290亿美元。其中，中国持有的美国国债由2001年末的786亿美元上升到2005年末的2567亿美元，增加了两倍多。而同期日本持有的美国国债由3179亿美元上升到6850亿美元，仅增加了一倍。　　　　

　　尽管在这次听证会上，伯南克表示外国持有美元资产的规模还没有大到给美国经济带来危险的程度，外国央行适度调整其所持有的美元资产也不会对美国资产价值产生重大的影响，但是这不能掩盖他对美国货币政策自主调控利率的能力已经受到外国央行外汇储备投资举动威胁的担忧。　　　　

　　货币政策两难

　　由于长期利率维持在低位，美国房地产市场持续升温，导致个人储蓄率不断下降(目前美国家庭储蓄与税后收入的比率已经为负数)。加上近几年来美国财政赤字不断扩大，美国国民储蓄率也不断下降，美国贸易赤字不断创历史记录，从而美国经济对国际资本流入的依赖程度不断提高。外国投资者持有的美国国债比例从四年前不足35%上升到目前的52%。

　　但是，这种对外国资本过度依赖的状况不可能长期持续，因为外国投资者最终将认识到其资产过度集中在美元上的风险。而事实上，私人部门已经开始小幅度地调整其货币资产结构。2005年第一季度，私人部门持有的跨国银行和国际债券中美元资产的份额为41.8%，欧元的份额为39.8%。在汇率的影响被调整后，美元份额比三年前下降了4%，而欧元的份额比三年前上升了5%。如果外国央行开始大量减持美国国债，则美元将会大幅度贬值，美国长期利率将会大幅度提高，美国经济将受到沉重打击。在这种情况下，美国货币政策调控利率的能力同样会受到严重抑制。　　　　

　　由于资本大量外流和美元大幅度贬值，美联储需要提高利率来稳定美元币值和抑制资本外流，但是同时由于长期利率上升打击了经济，它又需要降低利率来刺激经济增长。结果，美国货币政策将会陷入两难境地。　　　　

　　尽管目前外国中央银行仍然在不断增加持有美国国债，但是今年年初中国国家外汇管理局局长胡晓炼明确提出，今年中国外汇管理的重点工作之一是进一步优化中国外汇储备的货币结构和资产结构。这已经预示着不少外国央行在外汇储备投资方面可能发生的举动。目前，美国经常项目赤字已经高达GDP的5.8%并且远超过了1997年亚洲金融危机国家在1996年平均5.1%的水平，外国投资者调整其货币资产结构的举动，及其对美国货币政策的潜在影响，不能不引起伯南克的担忧。　　　　

　　其实，与格林斯潘一样，伯南克并不认为人民币汇率水平高低是导致美国贸易逆差迅速增加的关键因素。去年4月伯南克提出美国贸易赤字“主要是由国内外收入、资产价格、利率和汇率等共同决定的”。此外，伯南克也不认为解决美国贸易赤字问题非常迫切。事实上，在这次听证会上针对美是否应该对中国产品征收惩罚性高关税问题，伯南克明确表示，设置新的贸易壁垒会有损美国从自由贸易中已经获得的好处，贸易赤字减少可能会破坏当前美国经济的繁荣。　　　　

　　意在保持货币政策自主权

　　可见，这次伯南克明确提出人民币应该更加自由地浮动，主要不是为了解决美国贸易不平衡问题，而是出于挽救其货币政策自主权的考虑。由于中国贸易顺差不断增长，要保持人民币汇率的基本稳定，中国央行必然要从外汇市场上买入大量外汇，从而中国的外汇储备迅速增长并被持续地投资到美国国债市场上，结果导致美国长期利率下降。如果中国央行反过来大量减持美元资产，又会导致美国债券收益率大幅度的上升。因而，美国货币政策的制定权受到了中国央行管理人民币汇率行为的制约。甚至西方有人士称当前美国的货币政策已经是“中国制造”　。　　　　

　　但是，如果人民币汇率自由浮动了，中国央行就不会积累大量的外汇储备，从而其对美国国债的投资将比较有限，对美国货币政策的影响也有限。在这种情况下，中国的贸易顺差将大量地转化为私人部门对美国资产或者其他国家资产的投资，对美国货币政策的抑制作用相对要小得多。这是因为，私人部门持有的外汇资产与官方的外汇储备性质不同，它们不需要承担汇率干预货币的功能，也就没有必要大量投资在美国国债上。此外，私人部门的外汇投资决策相对比较分散，因而其对美国国债市场的影响也就比较弱。这样，美国既可以利用大量的中国私人资本流入来为其贸易逆差融资，又可以保持其货币政策的自主权。