债市短期调整有限 长期压力不容忽视

　　上海证券报 联合证券债券业务部

　　在普遍看空的气氛下，昨天债市逆势上涨。我们认为，这与市场预先炒作2月份的CPI有关，由于春节错配的影响，2005年2月较高的食品价格基数对于今年的物价指数影响巨大，而非食品指数可能会持平，市场估计即将公布的物价指数会大幅回落，甚至有机构预计CPI会负增长。另外一个原因可能还是市场资金依然比较充裕，上周央行的资金回笼力度开始 减小，同时市场也认为今年1月的贷款高增长率无法维持，短期内的市场资金还是较为宽裕的。我们认为，短期内调整幅度有限，而中长期的内在压力则更应值得关注。

　　首先，尽管近期央行回购利率持续走高，银行间回购利率也逐步回升，但在目前的宏观整体环境以及利率市场化和

汇率改革的大背景下，加上资金面短期宽裕状况难以根本改变，不应过分夸大短期调整的压力。

　　其次，我们认为，近期货币利率持续小幅回升，央行意图在于近期维持一个合理的区间范围，这个区间估计在一年期央票保持2%左右的水平，以维持总体上适当偏低的货币市场利率环境，维护汇率改革的大局，同时形成较为合理的收益率曲线。

　　第三，我们认为，中长期内债券市场面临的压力将会逐渐凸现。这主要在以下几个方面。一是资金分流的长期效果逐渐显现，中长期内资金分流的大致流向主要在于:首先是二季度有可能开始的新股发行，

股票的融资融券制度实施，将会吸引一部分资金；其次是今年我国将出台《境外投资外汇管理规定》，取消企业赴海外投资的用汇额度限制，并允许保险公司购汇进行境外

证券投资，这将导致我国一些机构和个人外汇资金间接地流入国外资本市场。二是汇率改革的进一步深化，阶段性目标实现，央行维护汇率改革的低利率环境要求不再，央行货币政策独立性进一步增强。届时，央行资金的操控对债券市场影响巨大。三是利率市场化的加快。资金的流动性过剩显然难以培育健全的市场化利率体系，形成多层次的利率结构。利率本身是资金的价格，因此，适当提高利率水平，有利于发挥利率的调节作用，提高资金的使用效率。

　　综上，我们对于3月份的债市仍旧保持谨慎的积极态度。尽管政策风险近期看相对增加，但调整的同时也逐渐孕育下一个新的投资机会。因此，我们建议密切关注近期央行的实际操作举动。